Morgan Stanley: MiniMax's Short-Term ARR Potential Underestimated; Multiple Catalysts to Materialize in Coming Three Months

市场对 MiniMax 近期年度经常性收入（ARR）增长的预期过于保守。摩根士丹利在最新研究报告中指出，MiniMax 的 ARR 增长潜力与同业持平甚至更强，多模态能力、全球布局及基础设施优势构成核心支撑，而市场目前的定价尚未充分反映这一现实。

据摩根士丹利报告，该行维持对 MiniMax 的增持评级，目标价港币 990 元，较 4 月 21 日收盘价港币 898.5 元有约 10% 上行空间。

报告认为，MiniMax 有望在 2026 年底前实现 ARR 达 10 亿美元的目标，与市场对竞争对手的预期相当甚至更优。未来 2 至 3 个月内存在多项近期催化剂，包括新智能体产品发布、旗舰模型升级、API 提价以及潜在的指数纳入。

上述判断对投资者具有直接参考意义。MiniMax 自 4 月以来股价表现落后于竞争对手智谱/Z.ai 约 40 个百分点，这一差距主要源于市场对 Z.ai 编程与智能体方向的偏好，以及对 MiniMax IPO 基石投资者及部分 Pre-IPO 投资者锁定期将于 7 月 8 日届满的担忧，而非基本面的实质性差异。

市场低估多模态商业价值

市场当前对 MiniMax 多模态能力的商业潜力存在系统性低估。报告指出，大模型（LLM）主要服务于智能生产力场景的变现，而多模态模型则覆盖创意生产力场景，两类市场相互强化，共同构成可观的商业空间。

在模型能力层面，MiniMax 的 LLM 已在多项智能体工作流（如 OpenClaw、Hermes Agent）中表现突出，同时在编程与 AI 智能体这一核心 Token 消耗驱动方向上具备充分敞口。

管理层透露，MiniMax 的每分钟 Token 处理量（TPM）目前保持每周 10% 至 20% 的环比增速，摩根士丹利预计这一势头将持续。

基础设施优势转化为超额单位经济效益

基础设施能力是 AI 基础模型公司 ARR 增长的关键约束，MiniMax 在这一维度具备明显优势。

报告显示，MiniMax 通过与主要云服务商的合作获取全球算力供应，并可接入先进芯片资源，同时凭借基础设施优化实现了优于行业的单位经济效益。

具体而言，MiniMax 在单台 8xH800 推理服务器上可实现约 1 美元的每分钟收入，而对应成本低于 0.3 美元，远优于行业平均约 0.5 美元的每分钟收入水平。这一成本结构优势为毛利率的持续改善提供了基础支撑。

提价节奏渐进，M3 发布或触发新一轮上调

在定价策略方面，MiniMax 尚未上调输入或输出 API 价格，但已将提示词缓存读取价格（每百万 Token）从 M2.5 时代的人民币 0.21 元上调 50% 至 M2.7 时代的人民币 0.42 元。摩根士丹利预计，随着 M3 模型于 2026 年中发布，公司将推动新一轮提价。

M3 被定位为参数规模显著扩大的重大模型升级，与之同步推进的还有视频生成模型 Hailuo-03 的迭代。摩根士丹利认为，模型升级与提价的协同推进，将成为推动 ARR 加速增长的重要驱动力。

此外，摩根士丹利梳理了未来 2 至 3 个月内可能对股价形成支撑的多项催化剂：一是潜在的新智能体产品发布；二是 M3 及 Hailuo-03 模型升级落地；三是伴随模型发布的潜在 API 提价；四是 MiniMax 被纳入恒生综合指数及恒生科技指数的可能性。上述催化剂的时间窗口与 7 月 8 日锁定期届满形成交叠，基本面层面的积极进展有助于对冲锁定期解除带来的潜在抛压。