Three Factors Leading the Real Estate Turning Point That the Market Has Overlooked

市场盯着宏观利率、政策刺激和上海成交量，却可能漏掉了三个正在悄然改变地产周期方向的关键变量。

4 月 21 日，财通证券发布行业深度报告《地产拐点系列研究一：主导本轮地产周期拐点，却被市场忽略的三大因素》指出，当前地产板块 “共识尚未形成”，而三个被市场低估的因素——公积金利率、上海库存见底、人民币升值——正在共同推动楼市企稳。

因素一：真正决定房贷成本的，是公积金利率

市场习惯盯着 LPR 和商贷利率，但财通证券认为这个视角已经过时。

截至 2025 年末，个人住房商贷平均利率 3.06%，而五年期以上公积金贷款利率仅 2.60%。关键在于：在主要一二线城市，公积金贷款额度普遍能覆盖购房所需贷款的 50% 以上。

报告测算，若公积金覆盖 50% 贷款，综合房贷利率降至 2.83%；若覆盖 100%，则降至 2.60%。以具体城市为例：广州公积金贷款额度可覆盖购房所需贷款的 111%，武汉 195%，重庆 167%，苏州 106%，郑州 195%，无锡 147%。即便是一线城市中公积金覆盖率最低的北京，也达到 45%。

报告称，“决定当前房贷利率的是公积金利率，而非市场更关注的宏观利率。”

资金池方面，截至 2024 年末，全国公积金缴存余额达 10.9 万亿元，同比增长 8.6%，再创新高。2024 年全年缴存 3.6 万亿元，但个贷发放仅 1.3 万亿元，同比下降 11.4%，“池子的流入持续大于流出，资金沉淀越来越多”。

政策层面，2026 年政府工作报告提出 “深化住房公积金制度改革”，这是自 2015 年以来时隔十一年再度写入政府工作报告。2026 年以来，各地累计出台房地产政策约 160 条，其中公积金政策超 60 条，“优化频次在各类政策中均居首位”。

时间节点上，2024 年和 2025 年公积金贷款利率均在 5 月下调 25 个基点，报告提示“后续需关注今年 5 月公积金降息的情况”。

因素二：上海不只是 “成交放量”，库存在自然见底

市场注意到了上海成交量的回升，但财通证券认为更重要的信号被忽视了——挂牌量在持续下降。

2026 年 3 月，上海二手房成交 31215 套，同比增长 6.3%，创 2021 年 3 月以来近 5 年最高纪录。更值得关注的是，“在没有增量政策支持的背景下”，2025 年 11 月至 2026 年 1 月，上海二手房成交连续 3 个月超 2.2 万套，稳居荣枯线（2 万套）上方。

截至 2026 年 4 月初，上海二手房挂牌量（贝壳口径）降至 8.7 万套，较最高峰下降 3.3 万套，降幅 28%，去化周期降至 4 个月。

报告强调，挂牌量下降并非只因成交消化库存，“另有相当一部分来自于卖方的主动撤牌”——过去几年房价筑底已消化相当程度泡沫，部分房源击穿卖方心理价位，卖方转而将房源作为收租资产持有。这与过去几轮政策刺激后"挂牌量持续上升、越卖越多"的模式截然不同。

价格层面，企稳正在自下而上传导。 根据冰山指数，截至 2026 年 3 月末，上海低总价段（50-500 万元）房价近 1 个月涨跌幅为 +0.1% 至 +1.2%，近 3 个月涨跌幅为 +0.6% 至 +2.7%；低总价段房价月环比自 2026 年 1 月中下旬起由跌转涨。中高总价段（500-3000 万元）降幅则持续收窄，处于底部震荡状态。

置换链条方面，报告通过"较低一级总价段均价/较高一级总价段均价"这一指标发现，2026 年以来该比值触底回升，意味着 “卖一买一” 的首付压力在下降，向上置换的链条正在重新启动。

参照海外经验，日本首都圈（东京）新房价格企稳后，近畿圈（大阪）滞后 9 个月跟进；二手房价格企稳方面，近畿圈滞后首都圈 16 个月。美国金融危机后，洛杉矶、达拉斯等核心城市房价拐点早于全美整体拐点出现。

报告据此判断，“核心城市企稳后，更大范围的企稳或将在未来 1-2 年内” 出现。

因素三：人民币升值，万亿待结汇资金或成楼市增量

这是三个因素中市场关注度最低的一个。

逻辑链条如下：人民币升值→货币宽松空间打开→降息窗口来临；同时，人民币升值→企业结汇意愿上升→M1 扩张→地产周期启动。

汇率方面，2026 年 3 月美元兑人民币平均价升至 6.9，4 月 8 日在岸、离岸人民币对美元汇率盘中一度涨超 300 个基点，均创 2023 年 4 月以来新高。相比之下，过去几年中美十年期国债利差长期处于-2% 至-3% 区间，汇率压力制约了国内货币政策空间。如今压力减轻，报告认为 “通过新一轮降息有望将房贷利率降低至 3% 以内”。

结汇资金方面，报告测算，2022 年至 2026 年 3 月，银行代客涉外收付款顺差持续大于结售汇顺差，贸易企业待结汇规模约10431 亿美元。随着人民币持续升值，结汇意愿将上升。

报告进一步测算：若待结汇资金中有 10%、30%、50% 进行结汇，按美元兑人民币均价 6.9 计算，将分别创造约 7197 亿、21592 亿、35986 亿元人民币的 M1 增量，对应 2026 年 3 月末 119.3 万亿元的 M1 总量，可拉动 M1 增长 0.6%、1.8%、3.0%。

历史经验显示，“货币周期通常领先地产周期 1-2 个季度”。报告指出，“当 M1 增速持续转正，M1-M2 的剪刀差持续缩小，通常意味着实体投资与周转增强，货币趋于活期化，债务杠杆趋于扩张”，进而推动资产价格上涨。

地产股价底或已出现

从美日经验来看，地产股价见底的时序通常是：股价底→核心城市房价底→整体房价底。

日本案例中，三井、住友、三菱等地产龙头股价分别在 1999 年 12 月、2000 年 2 月、2002 年 1 月触底，领先核心城市（首都圈）房价见底 0-2 年，领先整体房价 1-3 年。美国案例中，NVR、霍顿、普尔特、莱纳等地产龙头股价均在 2009 年上半年触底，领先核心城市房价 0-2 年，领先全美房价约 3 年。

报告总结认为，“当前地产板块行情仍处于共识尚未形成的估值修复阶段”，三大被忽略因素 “有望在未来逐步形成共识”。报告称，“地产股价低、估值低、持仓低，行情或一触即发”。