JPMorgan Chase: Sell USD on Rallies, Corporate FX Settlement and Safe-Haven Demand Resonate, RMB Bullish in Medium Term

人民币汇率延续偏强走势。尽管近两个交易日有所回调，但幅度有限，整体仍处高位。4 月 20 日，在岸人民币兑美元汇率报 6.8198；4 月 14 日一度触及 6.8156，创下 2023 年 3 月以来新高。

摩根大通认为，企业结汇需求构成人民币中期走强的重要支撑。中国企业的美元抛盘更具持续性，春节季节性因素消退后动能依然强劲。3 月总外汇结算比率与净外汇结算比率均创 2020 年以来同期最高水平。更重要的是，出口商不仅将当期增量美元收入结汇，还在主动消耗过去数年积累的存量美元储蓄。

与此同时，人民币的避险属性也在提升。中东冲突期间，美元兑离岸人民币始终维持在 7.0 关口下方，人民币的相对稳定性，叠加 “石油美元体系分化” 叙事及能源贸易中人民币计价占比的上升，共同强化了其避险吸引力。

基于中期看涨逻辑的强化，摩根大通上调了对人民币的预期，相应下调美元兑人民币汇率预测，预计未来几个季度将测试 6.70 水平。值得注意的是，近期逆周期因子再度活跃，显示央行调节意愿有所回归，但摩根大通认为央行更可能的政策取向是通过节奏管控引导人民币有序升值。

企业持续抛售美元，结汇潜力支撑人民币中期走强

支撑人民币中期走强的结构性力量正在积聚，中国企业持续抛售美元是核心驱动之一。

外汇管理局数据显示，3 月企业结汇动能强劲，且超出春节季节性因素的解释范围。当月外汇结售汇总比率达 71.0%，净结汇比率为 7.7 个百分点，均为 2020 年以来同期最高水平，表明在地缘政治与汇率波动加剧背景下，企业倾向于将美元收入兑换为人民币，结汇意愿保持强劲。

更值得关注的是，企业美元净卖出规模已超过将新增美元收入结汇的理论上限。3 月与货物贸易相关的美元净卖出达 600 亿美元，与 2 月持平，而同期贸易顺差有所收窄。按外汇管理局口径，当月出口商新增贸易美元收入约 500 亿美元，其中约 30% 可能以人民币计价结算，剩余约 350 亿美元理论上需结汇。实际结汇量远超这一估算，意味着出口商不仅在结汇新增美元收入，还在主动消耗过去数年积累的存量美元储蓄。

摩根大通估算，2022 年至 2025 年间，中国企业可能累积了 6000 亿至 9000 亿美元的海外美元存款。这一庞大的存量资金构成持续的结汇潜力，足以在较长时间内为人民币升值提供有力支撑。

避险属性崛起，大宗商品人民币结算比例快速攀升

除企业结汇外，人民币作为全球交易货币的地位提升，正为其中期走强提供支撑路径。

在中东冲突期间，美元/离岸人民币始终稳守 7 关口下方，人民币的相对稳定性显著强化了其 “避险货币” 叙事。与此同时，围绕 “石油美元体系分化” 及人民币在能源贸易中计价结算比例上升的讨论持续升温。

数据印证了这一趋势。大宗商品相关人民币结算金额占人民币计价货物贸易总额的比例，已从 2020 年的约 5% 升至 2023 年的约 20%。从更长周期看，人民币在货物贸易跨境结算中的占比目前已接近 30%，较 2018 年的 12% 大幅提升。前中国人民银行行长周小川近期亦表示，随着市场对美元信心的削弱以及中国贸易顺差的持续扩大，人民币国际化正进入 “黄金时期”。

看涨人民币至 6.70，央行或侧重节奏管控

基于上述中期看多逻辑，摩根大通进一步看涨人民币，相应下调美元/人民币汇率预测。

具体而言，该行将 2026 年第二季度至第四季度及 2027 年第一季度的美元/人民币目标价，由此前各季度均为 6.85，依次调至 6.80、6.75、6.70 及 6.70。报告指出，6.70 的目标更多反映对人民币升值方向与幅度的判断，而非对具体路径的精确预判，实际升值过程可能比预测曲线更为曲折。

从央行行为看，中国人民银行近期再度出现逆周期调控迹象，反向调节因子重新激活。但摩根大通认为，央行不会 “划定硬性底线”，更可能的政策取向是通过节奏管控引导人民币有序升值，而非阻断升值趋势。

在交易层面，由于现货汇率与中间价之间仍存在较大偏离，摩根大通当前对美元/人民币维持中性立场。不过，该行更倾向于利用汇率反弹机会重新建立美元空头头寸，而非在当前水平追涨美元。