中金：伊朗局势的 “三个阶段”

伊朗局势进入第 7 周之际，局势迎来进一步转机，虽然第一轮和谈 “破裂”，但美伊双方 “宣布” 霍尔木兹海峡通航，依然在很大程度上刺激了市场的乐观情绪，尽管后续局势又有所反复。这也基本符合我们的基准假设：短期虽仍有反复可能，但中期看局势最终失控非基准情形，特朗普毕竟有中期选举要顾及，全面且不可控的升级不符合双方利益（《市场 “跌到位” 了吗？》）。如果是这种情形下，布伦特油价的中枢在二三季度逐步回落至 80 美元左右，美联储依然可以降息。

图表：如若油价中枢在二三季度逐步回落至 80 美元左右，美联储依然可以降息

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

然而，通航也是有限且 “脆弱” 的：1）通航只适用于以色列和黎巴嫩停火的 10 天内（除非再延长）；2）船只依然需要沿着伊朗一侧水域拉拉克岛（Larak）附近航行；3）美国依然在波斯湾外围实施封锁；4）由于当下设定的通行时间很短，现阶段可能只适用于已经在波斯湾内且装载完石油的油轮尽快通行（至少有约 1.35 亿桶滞留在波斯湾油轮上的原油和成品油），而非外部的船进入。根据 Bloomberg 的统计，4 月 18 日通行量超过 10 艘。

图表：4 月 18 日霍尔木兹海峡通行量有所上升

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

在霍尔木兹海峡 “开放” 的乐观情绪催化下，美股和 A 股市场部分指数已经完全收复冲突以来失地，甚至还创出新高。然而，不同资产和市场的 “悲喜” 却并不相通：权益市场创出新高的同时，债券利率和油价依然处于高位，黄金也未完全修复到冲突前水平；纳斯达克和创业板创出新高的同时，道琼斯、上证综指和港股也还明显落后，且看似新高的市场，新高的结构却完全不同。这只有一个解释：创新高的资产或行业只需 “借用” 局势缓和的乐观情绪即可，却不用 “承担” 高油价的实际压力。

那么，伊朗为何在此时选择妥协，妥协又能维系多久？市场何以新高，又靠什么新高？我们通过地缘分析框架将伊朗局势分成三个阶段来分析不同阶段的特征与博弈逻辑，并通过近期反弹的结构和预期计入差异对后续资产走势做出展望。

市场何以新高、靠什么新高？科技推动新高，借力局势缓和的乐观情绪，却不用承担实际盈利压力

从 2 月 28 日冲突爆发到 4 月 17 日上周五为止，部分市场和板块已经完全收复局势爆发以来的所有失地还创出新高。但看似表面的新高，内部结构却是完全不同的：

图表：第一阶段，全球资产整体呈现 “能源领涨、其余资产普遍承压” 的格局

注：数据截至 2026 年 4 月 17 日，下同

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 大类资产层面：部分权益市场新高，铜和美元基本回到原点；原油、黄金与美债利率尚未回到冲突前水平。1）权益资产中，美股的纳斯达克和 A 股的创业板指领涨全球，分别上涨 7.9%、11.8%，已经率先修复失地且创出新高，而港股、欧洲、日韩股市依然在水位以下；进一步拆解纳斯达克和创业板的表现，其新高是由风险偏好与盈利共同贡献，甚至盈利的贡献比例更高：风险溢价分别贡献创业板指与纳斯达克涨幅约 3.8ppts、8.9ppt，而盈利预期则贡献创业板指与纳斯达克约 6.7ppt、6.2ppt；2）债券利率仍处于高位，10 年美债利率目前为 4.25%，仍明显高于冲突前的 3.9%，其中通胀预期贡献 11bp，实际利率贡献 18bp；3）大宗商品中，布油上涨 24.7%，价格仍显著高于冲突爆发前的水平；黄金下跌 8.5%，工业金属如铜基本收复失地，农产品小幅上涨；4）美元指数先涨后跌，基本回到冲突前水平，2 月 28 日以来上涨 0.5%。

图表：2 月 28 日以来，科技股涨幅主要依赖风险溢价与业绩预期共同贡献

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：结构上，实际利率与通胀预期共同抬升，使得 10 年美债利率仍维持高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 行业层面：美股和 A 股均是科技领涨，港股则主要是汽车和生物医药，银行在三地也有不错表现；家电，家庭用品、必需消费表现落后。贡献拆解看，领涨的板块普遍都有盈利上调，而落后的板块盈利都有不同程度下调。

图表：2 月 28 日以来科技硬件领涨 A 股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：2 月 28 日以来，科技股领涨美股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：2 月 28 日以来，汽车、银行、创新药领涨港股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

综合不同市场内部的 “冷热不均”，可以看出：1）情绪（股权风险溢价）与盈利预期共同驱动指数新高，美股和 A 股均是如此；2）推动市场新高的主要是科技板块，如半导体、科技硬件，盈利也普遍上调，其受地缘冲突和油价的直接影响远比以能源为成本的中下游板块要小，如耐用品、家用产品。换言之，创新高的资产或行业只需 “借用” 局势缓和的乐观情绪即可，却不用 “承担” 高油价的实际盈利压力。

如何理解伊朗局势的演绎？基于地缘博弈的三阶段分析框架

要理解当前伊朗局势的演绎逻辑和市场影响，要先厘清地缘冲突的主要矛盾。地缘冲突和博弈在本质上，有两个核心要素：一是冲突本身天然具备高强度的资源消耗属性，无论是军事层面直接的粮草辎重和武器弹药，还是现代社会中更为软性的政治成本、金融市场动荡、民意等等，都会随着事件的持续而不断累积；二是冲突双方的博弈格局始终围绕 “痛苦程度” 也就是各方面的成本展开，是典型的胆小鬼博弈（Game of Chicken），在持续的对峙中，成本更大的一方 “痛苦程度” 更高，会率先陷入被动，也更容易先妥协。

基于这一前提和分析框架，我们将伊朗局势演绎至今的一个半月划分为三个阶段，不同阶段的博弈格局、相对成本更大的主体与资产定价逻辑均存在显著差异。厘清这一点，也有助于帮助我们判断伊朗局势未来的可能演变方向。

图表：我们将中东局势划分成三个阶段

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

第一阶段：美以占据相对成本优势，伊朗相对成本负担更大（2 月 28 日-3 月 13 日）

这一阶段，美以付出的博弈成本相对可控，只需要承担有限成本，并没有太多经济、市场等层面的显性压力。反观伊朗，在这一阶段直接承受了首轮军事打击的核心冲击，承担了冲突带来的绝大部分成本，在博弈格局中处于相对不利的位置。

冲突爆发当日，伊朗随即宣布关闭霍尔木兹海峡，3 月 1 日起商业通航量出现显著回落，直接推升了市场对全球能源供应链稳定性的担忧。这一阶段冲突持续升级，从此前的临时航道管控转向常态化封锁；3 月 13 日美国五角大楼正式批准向中东增派两栖戒备群及附属海军陆战队力量，标志着冲突从空中打击向地面介入的风险显著抬升。也正是在这一过程中，市场完成了从 “冲突速战速决” 到 “战事可能长期化” 的切换，地缘风险溢价开始持续计入各类资产价格。

这一阶段各类资产的定价主线，主要围绕战事长期化下的能源冲击与恐慌性流动性抛售展开，整体呈现 “能源领涨、其余资产普跌” 的格局，甚至传统避险资产黄金也出现同步调整，这也是我们在此前报告《伊朗局势如何影响中美市场？》中重点提示的风险。从定价驱动力来看，冲突升级与油价持续上行，一方面推升了市场对通胀粘性与美联储加息的担忧，带动无风险利率上行；另一方面引发了市场恐慌性抛售，股权风险溢价抬升，权益资产面临利率与风险溢价的双重压制。

► 大类资产层面：能源类大宗商品是唯一有正收益的品类。受霍尔木兹海峡航运受阻影响，布油阶段内涨幅达 42.3%，标普大宗商品指数、天然气分别上涨 18.3%、9.5%；其余大类资产普遍出现调整，黄金下跌 4.9%。油价持续上行推升市场对通胀粘性与美联储加息的担忧，10 年美债利率在本阶段震荡走高，美元指数同步走强，进一步加剧了全球市场的流动性压力。权益市场中，受外部流动性扰动大、且前期估值与涨幅较高的市场调整幅度显著更大，韩国 KOSPI、日经 225 指数阶段跌幅均超过 10%；中美两国凭借自身的能源供给韧性，股市调整幅度相对可控，美股标普 500、A 股沪深 300 阶段跌幅分别为 3.6%、0.9%，显著小于其他市场。

图表：第一阶段，全球资产整体呈现 “能源领涨、其余资产普遍承压” 的格局

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 权益市场内部：美 A 港三地市场下跌主要由情绪与无风险利率驱动。结构分化围绕油价冲击与风险偏好收缩两大主线展开。能源板块是全市场唯一在三地均实现普遍正收益的板块；对风险偏好与流动性变化高度敏感的科技板块本阶段出现明显调整，估值端普遍承压，反映出恐慌情绪下的无差别杀跌特征；与宏观需求、能源成本高度相关的顺周期板块是三地市场调整幅度最大的领域，美股耐用品/交运，A 股可选零售，港股必需零售/耐用品等板块跌幅居前，调整主要来自估值收缩，除了流动性和情绪冲击外，市场也已提前定价高油价对下游需求的压制影响。

图表：第一阶段主要指数基本都下跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：第一阶段，能源与红利板块领涨 A 股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：第一阶段，美股能源与软件服务维持正收益

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：第一阶段，港股能源、媒体娱乐与汽车表现居前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

第二阶段：伊朗成本边际改善，美国 “非对称” 成本上升（3 月 13 日-4 月 12 日）

这一阶段，冲突从一开始的单向密集打击进入成本博弈的拉扯状态，双方相对成本承担出现反转。美国首轮海空军密集打击后，后续军事行动边际效果持续下降，而防御伊朗无人机袭扰、维护霍尔木兹海峡航运开放，都需要承担较高的非对称成本；此外，油价持续高位推升美国通胀压力，美股承压带来的综合成本全面显性化，美国相比第一阶段，非对称成本明显上升。反观伊朗，凭借低成本的无人机袭扰、霍尔木兹海峡封锁的威慑，以较低的博弈成本持续对全球能源供应链形成扰动，在这一阶段反而逐步改善了相对成本承担情况。

关键变化出现在 3 月 23 日，美国释放核心缓和信号，宣布暂停对伊朗能源设施的军事打击，即 “TACO 时刻”，标志着博弈格局出现明确反转，美国正式从 “升级施压” 转向 “缓和谈判”；此后阶段内局势呈现反复拉扯特征，美国多次释放停火谈判信号，同时伴随间歇性强硬表态；至 4 月 12 日美国宣布对伊朗港口出运船只实施全面封锁前，市场已完成对 “冲突难以极端升级” 的预期定价，尾部风险出现的概率大幅下降。

这一阶段各类资产的定价主线，主要围绕博弈格局反转下的尾部风险缓释展开，呈现 “能源价格回落、权益市场分化修复” 的格局：

► 大类资产层面，能源类大宗商品从领涨转为全面回落，是全市场调整幅度最大的品类。受冲突极端升级预期降温影响，天然气阶段内下跌 15.4%，布油、小麦分别下跌 7.7%。债市方面，10 年期美债利率在 3 月 30 日前后触及阶段高点后呈震荡走势，整体未出现持续大幅回落，美元指数则有所回落，市场对美联储加息的预期出现边际降温。权益市场呈现分化修复特征，第一阶段受油价暴涨冲击跌幅最深的市场领跑，韩国 KOSPI、欧洲斯托克 600 指数、日经 225 指数阶段涨幅分别达 8.0%、6.0%、5.7%，在主要市场中涨幅居前；美股纳斯达克、A 股创业板指阶段涨幅分别达 3.6%、4.2%，显著强于对应大盘宽基指数。

图表：第二阶段，能源价格回落、权益市场分化修复

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 具体到权益市场内部，美 A 市场反弹的核心驱动是盈利预期。结构上，美 A 港三地呈现出几条线索：其一，能源板块从第一阶段全市场唯一领涨的品种，转为震荡调整，在三地市场中涨跌幅均处于居中位置，调整主要来自估值端的持续收缩；其二，流动性敏感度较高、且盈利对中东局势相对不敏感的板块领涨，其中科技、医药板块修复弹性最强，A 股科技硬件/医药、美股半导体、港股创新药等均为各自市场涨幅居前的板块，显著强于大盘宽基指数；其三，与宏观总量需求、能源成本高度相关的板块表现依然偏弱，可选消费、耐用消费品、地产链等板块调整幅度居前，下跌核心来自估值端的持续收缩，部分板块同步面临盈利预期下修带来的盈利负贡献，市场仍在持续定价能源成本高位运行对下游需求的中长期压制影响。

图表：第二阶段创业板指与纳斯达克领涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：第二阶段，科技硬件与医药领涨 A 股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：第二阶段，银行与科技领涨美股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：第二阶段，港股创新药与汽车表现居前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

第三阶段：美国重新获得相对成本优势，伊朗与能源依赖型经济体承担边际成本（4 月 12 日至今）

这一阶段，美国通过封锁波斯湾外围重新占据成本上的相对优势。本次策略调整的关键落地节点为 4 月 12 日美国宣布对伊朗港口出运船只实施全面封锁，管控范围覆盖所有从伊朗港口出运的船只，无论船籍归属均被纳入限制范畴。反观伊朗，这一举措直接切断了伊朗原油出运与外贸往来的核心通道，显著加大了伊朗的财政经济成本；同时，高度依赖霍尔木兹海峡航运的能源进口国，同样面临供应链扰动与成本抬升的双重压力，成为额外的成本承担方。

► 大类资产层面，能源类大宗商品延续弱势震荡；美债与美元指数延续下行趋势，市场情绪继续修复导致全球主要股指全线收涨，科技类指数领跑。

图表：第三阶段，全球权益市场普涨

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 权益市场内部，美 A 港市场反弹主要归因于情绪，即股权风险溢价；结构上，第一，能源板块从第二阶段的居中震荡，转为全市场表现落后的品种；第二，具备独立产业景气逻辑的科技板块领涨主线进一步强化，仍是全市场表现最强的方向，涨幅同时受益于估值和盈利的抬升；第三，顺周期板块也有所修复，前期受情绪压制的地产、汽车、消费服务等品种随尾部风险消退迎来估值修复。

图表：第三阶段风险溢价驱动指数上涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：第三阶段，科技领涨 A 股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：第三阶段，软件与汽车领涨美股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：第三阶段，港股可选零售表现居前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场启示：情绪已定价尾部风险消除，盈利未定价油价维持高位

站在当前时点，1）市场已基本定价了冲突极端升级的尾部风险已大概率消除，主要指数的股权风险溢价都已经修复至冲突前水平；2）无风险利率即降息预期的定价还有一定修复空间。沿用我们在《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中的测算思路，目前各大类资产计入的降息预期大致在 0-1 次的区间内（对应布伦特原油价格中枢约在 90-100 美元/桶的区间），其中美债定价中仍包含一定加息预期（+1.2bp）；而标普 500 估值隐含的降息预期最乐观（-19.4bp）。3）盈利的差异是解释不同市场和不同板块之间差异的主要因素（《为何美 A 港三地盈利走向截然相反？》），当然也没有被完全计价。除了冲突的烈度外，时间维度的滞后影响至关重要，若地缘局势长期维持 “不升级、不和解” 的僵持状态，高油价对中下游企业盈利、经济薄弱环节的实质影响将逐步显现，而这一点当前市场并未充分考量。

图表：目前各大类资产计入的降息预期大致在 0-1 次的区间内

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

从本轮市场修复的结构特征来看，中美市场均呈现科技板块领涨反弹、其余板块偏弱的格局，背后核心逻辑可归结为两点：一方面，科技板块的核心约束是系统性下行风险而非油价冲击，如果 beta 端的下行风险基本消除，科技板块即可迎来估值修复，叠加其受油价上行的直接成本影响相对有限，在风险偏好修复过程中自然具备更强弹性；另一方面，科技板块本身完全契合当前结构性信用周期的走向，在总量需求偏弱、传统部门信用扩张乏力的背景下，更容易形成资金合力，成为全市场最具确定性的配置主线，这与科技板块的盈利上调可以得到验证，也与我们一直以来强调的在配置上要跟随信用周期方向的思路不谋而合（《港股市场 2026 年展望：“牛市” 的下一步》）。

图表：信用周期震荡放缓，而产业趋势持续的宏观底色，决定了科技仍是结构性主线

资料来源：Wind，中金公司研究部

往前看，后续市场走向的核心依然取决于伊朗局势的演化。根据我们上文中提到的三阶段成本定价框架，系统性的升级均不符合二者利益，无非是持续时间的问题，是 “打打停停” 还是 “一劳永逸”。具体来看，

► 情景一，伊朗局势陷入僵局，打打停停，既不系统性升级，也难以很快达成全面协议，油价仍维持在此前中枢水平震荡。在这一情景下，市场对地缘冲突极端尾部风险的担忧大概率不会复燃，整体风险偏好不会出现系统性的收缩，市场仍将延续结构性行情的特征，核心主线依然是具备独立产业周期、受宏观总量波动与地缘带来的成本扰动相对较小的科技方向。但需要提示的是，若高油价的状态持续时间拉长，中下游制造业的成本压力将逐步显现，此前尚未充分调整的下游板块盈利预期，可能面临温和下修的压力，顺周期、需求敏感型板块的表现仍将受到一定约束，整体市场大概率仍将沿着结构性的产业主线演绎。

图表：若高油价的状态持续时间拉长，中下游制造业的成本压力将逐步显现

注：投入产出表数据截至 2022 年，出口数据截至 2024 年

资料来源：OECD，Trade Map，中金公司研究部

► 情景二，伊朗局势短期内全面缓和，正式停火协议达成，带动油价快速回落。这一情景下，此前受油价上行、地缘风险持续压制的顺周期板块、与全球贸易及宏观需求相关的板块，有望迎来一轮估值修复行情，待板块价格回到事件前的合理水位后，市场将重新回归各自的产业周期逻辑。此前涨幅居前的科技板块未必会出现显著回调，更多是市场主线的阶段性再平衡，其长期产业逻辑并未发生根本性的改变。

整体来看，无论后续地缘局势向哪种情景演化，结构性的产业主线都将是市场的核心关注方向，而尾部风险的持续消退，也为市场的结构性行情提供了相对友好的流动性与风险偏好环境。

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