Goldman Sachs Trader: US Stocks Ready for This Week's Pullback

上周五标普 500 刚刚创下历史新高，高盛交易台随即发出警告——这轮涨势已将市场推至回调的临界点。

高盛美国交易主管 John Flood 在周末客户报告中写道，市场 “开始感觉有点过了”。面对客户追问 “市场为何持续上涨”，Flood 给出的核心判断是：总杠杆率依然过高，净杠杆率却偏低——“这正是我们在三月底低点警告的右尾风险的完美风暴，并在过去两周内逐步兑现，上周五速度最快。”

他进一步说道：“市场现在已经为下周（即本周）的回调做好了充分准备。”

与此同时，周末地缘政治急转直下。霍尔木兹海峡再度关闭，周一亚盘布伦特原油最高涨 7.9% 至 97.50 美元/桶，WTI 涨逾 7% 至约 90 美元/桶，标普 500 期货跌 0.7%，纳斯达克 100 期货跌约 0.9%——上周涨幅面临直接回吐压力。

杠杆结构失衡，技术面顺风正在消退

Flood 警告的核心逻辑，在于当前美国市场的杠杆结构。

据高盛 PB 数据，目前整体账户总杠杆率为 310%，处于一年期 92 百分位、五年期 98 百分位——也就是说，过去五年中有 98% 的时间，市场杠杆率低于当前水平。

与此同时，净杠杆率仅为 75%，处于一年期 21 百分位。总杠杆高、净杠杆低，意味着市场整体持仓拥挤，但方向性押注并不坚定——一旦情绪逆转，去杠杆的压力将集中释放。

Flood 指出，从纯技术面看，这轮涨势仍有可能延续一段时间——前提是净杠杆率需要升至一年期和五年期均值的 50 百分位以上。但目前距离这一门槛仍有相当距离。

驱动本轮上涨的另一股力量——CTA 策略基金——也正在接近尾声。据 Flood，CTA 本周买入了 330 亿美元标普 500，下周预计还将买入 230 亿美元。但他明确警告：“来自这一群体的最高速度需求已经过去。”

高盛交易台同事 Brian Garrett 在周日晚间报告中也印证了这一判断：“宏观空头回补和 CTA 系统性需求这两股技术顺风正在结束，接下来两周，财报季将成为真正的检验时刻。”

巨头股领涨背后：空头回补驱动，而非基本面

这轮反弹中，科技巨头和"七巨头"的表现尤为突出。Garrett 解释了背后的机制：

“每回补 1 美元的 SPY/E-mini 空头，就净买入了 37 美分的 ‘领头羊’ 股票。”

过去三周，大盘股相对等权重标普 500 的超额回报达到 1330 个基点，是历史上最大的价差之一。

与此同时，大盘股看涨期权成交量正在急剧攀升。

Flood 指出，从客户对话来看，市场对 AI 下一轮上涨仍有真实信念，关注重点集中在能源、工业及硬件供应商（LNG、ET、LGN、AMAT、MRVL 等）。非 AI 方向的多头兴趣则主要集中在医疗健康板块。此外，对冲基金正从回补宏观空头对冲，逐步转向买入个股多头。

财报季：下一个关键变量

支撑多头的另一个因素是财报季开局。Flood 指出，一季度财报整体开局稳健，下周将有标普 500 市值 24% 的公司披露业绩，届时市场将获得更多方向性信号。

此外，ETF 交易量已回落至占总成交量的 30%，与历史均值持平——3 月份这一比例一度超过 40%。标普 500 盘口深度也从上月低点的 200 万美元大幅回升至 900 万美元，流动性明显改善。

不过，Garrett 对当前市场环境的整体定性颇为谨慎：“这感觉像是 2025 年 4 月（对等关税日之后）的既视感……这依然是一条非常难以把握的行情。”

高盛交易台的五大交易方向

在发出回调警告的同时，Flood 和 Garrett 也给出了当前环境下的五个交易方向：

1. 看多新兴市场股票 Flood 引用同事 Tony Pasquariello 对韩国市场的一句话："如果我告诉你，你可以买一个市场，市场一致预期盈利增长超过 200%，而远期市盈率只有 7 倍，你会怎么想？"美股工具首选 EWY。此外，KWEB 周五看涨期权成交量达 40 万张。

2. 利用波动率重新定价，交易尾部风险 高盛交易台本周执行了标普 500 回望看跌期权——3 个月 95% 回望期权的成本，目前低于冲突爆发前的水平，仅略高于五年均值。

3. 上行波动率已足够便宜，可用于表达方向性观点 看空者可做空重仓 delta；看多者可直接持有右尾期权。高盛模型显示，若市场从当前位置再涨 2%-3%，做市商将面临显著的标普 500 gamma 空头敞口，可能触发"现货涨、波动率涨 +gamma 追涨"的连锁效应。

4. 买入空头轧空候选标的的看涨期权 高盛旗舰指数 GSXUMSAL 的 3 个月 10% 加权平均看涨期权成本约为 85 波动率，而一篮子期权的成本低 25-30 个波动率点。

5. 做多化肥相关交易 中东冲突对粮食复合体产生 6 个月以上的连锁影响——化肥供应链受阻，意味着明年软商品成本将上升。高盛正在为 BCOMGR 指数的看涨期权定价，隐含波动率约为 22。Garrett 认为，还有更多 “中期受影响” 的交易机会，例如航空公司与航空燃油。