Is US Inflationary Pressure Just Beginning? "Oil Price Shock" is Only Immediate, China's PPI Has Turned Positive

美国 3 月 CPI 数据骤然升温，但这或许只是通胀压力的开端。能源冲击之外，一个更深层的再通胀信号正在中国悄然成形——而历史数据表明，中国输入性价格压力对美国 CPI 具有显著的领先效应。

据华尔街见闻文章提及，美国劳工统计局周五公布的数据显示，3 月 CPI 同比上涨 3.3%，环比上涨 0.9%，为 2022 年 6 月以来最大单月涨幅，汽油价格创 1967 年有记录以来最大单月涨幅，几乎独力贡献了月度涨幅的近四分之三。

与此同时，据华尔街见闻文章，周五稍早公布的数据显示，中国 3 月 PPI 同比跳升至 0.5%，为 2022 年以来最高水平，较前值-0.9% 大幅跃升 1.4 个百分点，结束了长达近两年的通缩区间。

两股力量正在同步向美国通胀传导：一是中东冲突引发的能源冲击，二是中国工业价格的系统性回升。申万宏源研究指出，若原油现货价格至 5 月持续维持在 110 美元/桶以上，中国 PPI 同比在 4 至 5 月可能进一步上冲至 2.0% 左右。

当前，市场已开始重新定价通胀持续性。CPI 固定利率互换市场显示，一年期通胀预期已升至 3% 以上，而在中东冲突爆发初期，远端互换定价与战前水平相差无几。美联储当前基准利率维持在 3.50% 至 3.75% 区间，3 月会议纪要显示越来越多的官员倾向于认为加息选项或需重新摆上台面，今年降息的可能性已大幅收窄。

能源冲击主导当前，美国汽油价格创 57 年纪录

3 月美国通胀的核心驱动力高度集中于能源。

数据显示，能源 CPI 环比上涨 10.9%，为 2005 年 9 月以来最大单月涨幅；汽油价格环比飙升 21.2%（季节调整前涨幅高达 24.9%），燃料油价格环比上涨 30.7%，为 2000 年 2 月以来最大单月涨幅。能源分项单项贡献了整体 CPI 月环比涨幅的近四分之三。

剔除食品和能源的核心 CPI 环比仅上涨 0.2%，低于市场预期的 0.3%，为市场带来短暂安慰。但经济学家普遍警告，核心通胀尚未充分消化此轮能源冲击的二次传导效应——高价航空燃油将推高机票价格，达美航空已就此发出涨价预警；柴油成本上升将传导至公路运输，进而推高各类消费品价格；化肥价格走高预计将最终导致食品杂货账单攀升。

与此同时，特朗普政府推行的大范围关税政策仍在向消费端持续传导，进一步削弱通胀降温势头，部分抵消了租金的通缩趋势。

中国 PPI 转正，输入性通胀信号不容忽视

在市场目光聚焦中东的同时，来自中国的再通胀信号正在悄然积聚。中国 3 月 PPI 同比上涨 0.5%，较前值-0.9% 大幅跳升，为 2022 年以来最高水平。

市场分析人士指出，中国投入品价格的走势对美国 CPI 具有较强的领先指示意义，而当前中国投入品价格正在急剧上行。

从历史规律看，中国价格压力的积聚往往会在数月后传导至美国消费端，这意味着即便撇开能源冲击，中国的再通胀趋势本身已足以为美国通胀提供上行动力。

申万研究对中国 PPI 的结构性分析进一步揭示，此轮涨价并非单纯由原油驱动。3 月 PPI 环比上涨 1%，其中国际油价环比上涨 21.9%，带动国内油气开采等相关行业 PPI 走高。

与此同时，油价短时间大幅上涨直接冲击石化链中下游工业生产，中下游供给收缩放大了价格上行幅度——石油加工（环比 +5.8%）、化学原料（+3.6%）、化学纤维（+3.4%）等行业价格涨幅均超出历史传导经验，申万测算原油与中下游供给收缩合计拉动 PPI 环比 0.7 个百分点，为最大贡献项。

有色金属方面，尽管铜价环比下跌 3.1%，但稀土（环比 +11.8%）、铝冶炼（+0.7%）等其他有色金属价格涨幅较大，带动有色采选 PPI 环比上涨 5.4%，有色压延上涨 1%，额外拉动 PPI 环比约 0.1 个百分点。煤炭与钢铁涨价幅度相对有限，对 PPI 环比贡献度接近零。

二季度 PPI 或继续上冲，期现货倒挂埋下隐患

申万研究指出，当前原油期货与现货之间的价格倒挂，意味着二季度中国 PPI 仍有可能大幅上冲。目前原油期货价格已回落至 100 至 110 美元附近，反映市场对油价的预期有所调整，但现货价格仍高企于 130 美元附近。

申万测算，若原油现货价格至 5 月持续保持在 110 美元/桶以上，中国 PPI 同比可能在 4 至 5 月进一步上升至 2.0% 左右。

CPI 方面，油价飙升将通过"油价—成品油 CPI"和"PPI—核心商品 CPI"两大路径向消费端传导，预计二季度中国 CPI 同比将重新上升，中枢可能位于 1.3% 左右。

这一路径对美国通胀的含义不容低估。分析指出，来自中国和能源的两股价格压力将在未来数月相互交织、彼此强化，形成叠加效应。

美联储两难，实际利率承压

面对双重通胀压力，美联储的政策空间正在被进一步压缩。美联储 3 月会议纪要显示，越来越多的决策者倾向于认为加息选项或有必要重新摆上台面，部分经济学家已认为今年降息的可能性极低。

而美联储在应对这一局面时能做的十分有限。实际利率已面临显著下行压力——市场预期未来一年实际利率将从战前的 75 至 100 个基点大幅降至约 25 至 50 个基点。实际利率的下行本身将进一步助燃通胀预期，而长端收益率将难以对此长期视而不见。

CPI 固定利率互换市场的定价变化印证了这一判断：一年期通胀预期已升至 3% 以上，而在中东冲突爆发初期，远端互换定价与战前水平相差无几，市场对通胀冲击持续性的预期已发生实质性转变。

尽管如此，也有经济学家认为降息窗口并未完全关闭。若劳动力市场状况恶化，政策路径仍存在调整空间。但当前通胀轨迹已使美联储在平衡价格稳定与经济增长之间的操作空间明显收窄，而来自中国的输入性通胀压力，正在成为这场通胀博弈中一个不可忽视的变量。