CMBS Market on High Alert! March Delinquency Rate Climbs to 7.55%, Institutions Warn "Capitulation Selling" Has Only Just Begun

美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）市场正面临新一轮压力冲击。3 月违约率骤升至多年高点，酒店、办公、零售、多户住宅四大主要物业类型违约率同步上行，市场此前赖以维持的缓冲储备正在加速耗尽。

据房地产数据机构 Trepp 发布的 3 月 CMBS 月报，当月违约率较上月跳升 41 个基点至 7.55%，创近年新高。此轮上升由酒店物业领涨，违约率单月飙升 137 个基点至 7.31%（酒店此前被视为相对稳定的板块）。

与此同时，据华尔街日报报道，全美办公楼市场正掀起一场折价幅度高达 90% 以上的"火甩卖"，业主和贷款方在苦撑多年后正集体认亏出局。

MSCI 数据显示，2025 年全年全美共有 204 栋陷入困境的办公楼完成交易，较 2024 年的 133 栋大幅增加，销售总额达 52 亿美元；今年前两个月，困境办公楼销售额同比继续增长 24.5%。

市场参与者警告，随着更多贷款到期、储备耗尽，这场抛售潮或许才刚刚拉开帷幕。

违约率多点突破，隐性压力更为严峻

Trepp 数据显示，3 月新增逾期贷款规模约为 51 亿美元，其中最大的五笔新增违约贷款合计超过 20 亿美元，涵盖西海岸酒店组合、中西部办公贷款、东北部零售中心贷款、全国性酒店组合以及太平洋西北部办公组合。

分物业类型来看：

酒店违约率单月跳升 137 个基点至 7.31%，为近一年来首次突破 7%。

办公违约率上升 51 个基点至 11.71%，虽低于今年 1 月 12.34% 的阶段高点，但仍维持在历史高位区间。

零售违约率上升 32 个基点至 6.62%。

多户住宅违约率上升 30 个基点至 7.15%，小幅突破 2025 年 10 月 7.12% 的前期高点，并远高于一年前的 5.44% 及两年前的 1.84%。

工业类物业——包括仓储和数据中心 REITs——违约率微降至 0.65%，仍是各主要类型中的"个例"。

值得警惕的是，若将已过期但仍正常付息的贷款纳入统计，3 月综合违约率将升至 9.07%，较 2 月上升 32 个基点，比官方公布的 7.55% 高出 152 个基点。

60 天以上严重逾期率（含止赎和银行持有不动产）也从 6.89% 上升至 7.29%。Trepp 指出，约 40% 的本月新增逾期贷款上月仍处于正常到期状态，揭示出"到期—逾期—修复—再逾期"的循环压力结构。

办公楼"贱卖潮"：六年等待换来彻底认亏

办公楼市场的出清正在以令业界震惊的折扣幅度推进。

芝加哥一栋 48.5 万平方英尺的办公楼被房地产开发商 Marc Calabria 以400 万美元购入，而该楼十年前的成交价为6810 万美元；

开发商 Asher Luzzatto 以530 万美元通过止赎程序购得丹佛能源中心，这处双楼综合体 2013 年的成交价为1.76 亿美元；

美国总务管理局（GSA）上月以 2400 万美元出售了一栋 94 万平方英尺的联邦办公楼，仅为数年前估值的极小部分。

"不了解房地产的人看到这个困境程度会感到震惊，"Luzzatto 表示。

MSCI 执行总监 Jim Costello 指出，从新冠疫情冲击到如今的彻底认亏，历时整整六年："但这就是人们放弃一项高价值资产所需要的时间。"

据分析机构 Green Street 数据，即便是品质较高的办公物业，其估值平均也已从峰值下跌约 35%。

业主面临的压力是多维度的：远程办公削弱租用需求、出租成本高昂（包括经纪佣金和租户激励）、利率持续高企压低物业价值，以及 AI 带来的就业压力——多重压力叠加，令市场难以出现实质性反弹。

大量办公楼进行住宅或其他用途改造

极度压低的价格正在催生大量非传统开发模式。

Marc Calabria 计划将其购入的芝加哥办公楼改造为城市农场和教育中心，与 Farmzero 合作利用生长灯和水培技术年产数百万磅果蔬。

Hossein Fateh 则购入华盛顿特区那栋 GSA 办公楼，计划进行住宅改造，通过加建游泳池或中庭引入采光，预计改造成本将高达数亿美元。"如果价格没有这么低，这笔交易根本不成立，"他说。

专注困境资产的信贷投资机构 Cross Ocean Partners 正筹备一只规模 7.5 亿美元的基金用于收购困境办公物业的债权和股权，已完成首轮 3 亿美元募资。其策略核心在于以大幅折价收购，并依托现有租约产生的现金流实现盈利。

据 RentCafe 数据，今年年初全美已有逾 9 万套公寓处于办公改住宅的转化过程中，同比增长 28%，纽约市凭借税收优惠政策走在前列，芝加哥和华盛顿特区亦在跟进。

系统性风险可控，但拐点尚未到来

目前来看，此轮商业地产压力尚未形成系统性金融风险。

银行及其他贷款机构经过数年的资产负债表修复和拨备积累，已能更好地消化损失。管理困境办公楼 CMBS 的特殊服务机构也在持续出售资产。

然而，市场参与者的警告不容忽视：多年来维持 CMBS 市场"半溶解"状态的拨备储备已近枯竭；贷款到期潮尚未结束；人工智能普及可能引发新一轮办公需求萎缩。

当前已在酒店和多户住宅板块出现的违约率加速攀升，以及 9.07% 的"广义违约率"所揭示的潜在压力，均表明市场出清仍在进行中，而非接近尾声。