GF's Liu Chenming: Low Probability of Global Bear Market, AI Industry Trend Continues

日前，广发证券首席策略、研发中心所长助理刘晨明在博时基金的一场活动上，以 “非美市场牛市能否延续？大类资产春季策略展望” 为主题做了一个分享。

在他看来，站在当前节点，面对美伊局势，需要回答的问题是，牛市趋势未来还能不能回归？尤其是以大中华区为主的股票市场。

或者说，更值得讨论的问题是，如果未来市场出现反弹，是趁反弹兑现并不断降低权益资产仓位，还是会回到之前的慢牛趋势中？

而他的态度显然是偏乐观的。他认为，对于权益类资产，人工智能（AI）的大产业趋势并没有结束。全球市场不会进入大熊市。

金句：

1、 对于包括 A 股在内的东亚市场而言，最核心的支撑依然是人工智能大产业趋势。

2、 通常加息和流动性收缩会严重抑制估值，但当市场找不到其他高景气方向时，局部的高景气就会成为资金主要抱团的方向。

3、 二季度最重要的是结构，结构配置明显重于总体仓位。

4、 当前只要确定两点，下半年全球不会衰退，下半年人工智能趋势不会崩盘。那么在 “四月决断” 期间，去寻找具备结构性高景气方向是可行的。

5、 如果悲观地认为全球经济一定会衰退并进入熊市，那就没有必要做 “四月决断”，而是应该不断减仓。

6、 四月要寻找那些与高油价、高利率关系不大，具备独立局部爆发增长潜力，且能向下游传导成本压力的行业。

7、 过去两年，国内人工智能产业链主要以主题投资为主。但今年很可能是词元增长斜率更陡峭的爆发阶段，是国内数据中心广泛铺开的元年。

8、 港股二季度是一个难得的喘息窗口，如果全球市场风险偏好企稳，二季度港股是存在估值修复机会的。

9、 对于想持有恒生科技这类指数的投资人来说，还是要等待其利润弹性的出现，也就是等待中国广谱需求的恢复。

采用第一人称，部分内容有删节。

伊朗问题如何看待

在这次伊朗黑天鹅事件出现之前，我们观察到非美市场在春节及节后一周经历了一个 “戴维斯双击” 的牛市。欧洲、东亚及部分东南亚市场都创出了历史新高。春节后，A 股的万得全 A 指数也创出了这轮反弹以来的新高。但这些趋势在伊朗问题出现后被打断了。

因此，我们需要回答的第一个比较尖锐的问题是，牛市趋势未来还能不能回归？尤其是以大中华区为主的股票市场。

回答这个问题前，先看短期的市场情绪达到了什么状态，再去判断中期维度的趋势。

短期情绪有很多指标，我们常用的一个指标虽然不能判断牛熊或大级别的转换，但能判断短期情绪是过热还是降至冰点了。这个指标一旦到达百分之百的分位数，说明市场过热。今年 1 月中旬，达到了百分之百的历史分位，说明市场情绪过热。因此，1 月中旬很多主题投资类或依赖情绪的板块和股票基本见顶了。

经过一系列变化及战争爆发后，过去两周的情绪指标又降到了百分之零的分位数。历史上，每次处于百分之零分位数时，都是市场情绪的冰点，市场也都能阶段性企稳。

近期美伊之间出现了一定的谈判可能性，最悲观的情况可能暂时被搁置。

短期来看，风险偏好最差的时间点应该已经过去。

支撑依然是人工智能大产业趋势

这里更值得讨论的问题是，如果未来市场出现反弹，我们是趁反弹兑现并不断降低权益资产仓位，还是会回到之前的慢牛趋势中？

对此，尤其是对于包括 A 股在内的东亚市场而言，最核心的支撑依然是人工智能大产业趋势。人工智能大产业拉动了东亚市场大部分的经济基本面和弹性，甚至衍生出许多附属的主题投资机会。因此，最核心的依然是人工智能大产业趋势是否有问题。

这也引出了宏观层面对人工智能产业趋势影响的担忧。例如，美国一旦进入衰退，对美国科技巨头盈利和资本开支的影响，以及融资成本压力。再比如海外流动性问题，如果美联储不降息，对大厂的融资成本、市场流动性及估值角度会产生何种影响，进而如何影响整个人工智能产业趋势，这些都是需要讨论的问题。

首先来看经济衰退问题。衰退是否会导致美国人工智能相关公司的基本面恶化，或者资本开支无法延续？去年三四月份，市场对此非常担忧，预期美国经济有衰退风险。因此，包括海外算力、美国科技巨头相关的股票都出现了一波大幅调整。

在近期的路演交流中，我发现这依然是大家潜在担忧的点。大家担忧的逻辑传导路径乍看比较直观简单，战争爆发导致油价大涨，进而引发通胀反弹，美联储可能继续加息或不降息，最终导致经济衰退。这可能影响美国互联网公司及人工智能巨头的基本面或资本开支，从而对整个人工智能产业链产生较大影响。

这个逻辑链条看似简单朴素，但回顾历史经验，很多事情值得进一步讨论，或者需要结合其他条件综合看待。

全球市场进入熊市的概率相对较低

从 20 世纪 70 年代以来，共有 5 次战争导致油价出现较大异动，1973 年第一次石油危机、1978 年第二次石油危机、1990 年海湾战争、1999 年科索沃战争与联合限产，以及 2022 年俄乌冲突。仔细观察这 5 次事件的情况与过程，每次都完全不同，且受许多特殊因素影响。

1973 年和 1978 年前两次石油危机有相似之处。在这两次危机爆发前，美国上市公司的盈利、经济基本面和通胀已经显著上升，通胀受额外因素影响更是大幅攀升。也就是说，在战争爆发和油价飙升前，美国经济已经逐渐过热，美联储已开始加息抑制通胀，经济周期处于中高位置。此时遭遇油价暴涨，经济本身、货币政策及通胀都失去了回旋余地。因此，油价暴涨是压死骆驼的最后一根稻草。

第三次事件则不同。1990 年 8 月海湾战争爆发前，美国经济已经不断下行，美联储已经开始降息，利率线已提前向下走。（根据美国国家经济研究局官方认定的历次美国经济衰退区间），在 1990 年海湾战争前，美国已进入衰退期。海湾战争导致油价暴涨暴跌，当油价回落至原点后，经济衰退也基本告一段落。第三次的特点是战争爆发前美国已进入衰退。

第四次是 1999 年科索沃战争，这是一次非常特殊的事件。其特殊之处在于隐含了一个重大事件——科网周期，导致美国经济和企业盈利出现了结构性爆发。1999 年，油价从 10 美元涨到 30 美元，涨了两倍；同时美联储连续 6 次加息。在此过程中，美国经济的结构性爆发并未被打断，这部分结构性爆发对应的企业盈利增长高达 60% 以上。因此，当时纳斯达克指数在连续 6 次加息的背景下依然上涨了 90%。这是第四次特殊的结构性经济增长点。

最后一次是 2022 年俄乌冲突。战争爆发后，美联储在三四月份开始以史无前例的速度连续加息 11 次。2022 年和 2023 年是市场最强烈预期美国经济一定会衰退的时期。但美国经济在连续 11 次加息过程中顶住了压力。部分原因归功于美国财政的大幅扩张（包括三大法案），成功抵御了连续加息和高油价的冲击。

通过回顾这 5 次历史经验，我们发现从战争、油价上涨到经济衰退，再到影响美国企业盈利和基本面的逻辑传导路径中，有太多因素需要考量。比如，战争爆发前美国经济周期处于什么位置？通胀和货币政策有无回旋余地？美国是否具备结构性的经济增长点？财政政策是否会进行大力度对冲？

这些因素都起到了举足轻重的作用。回到最新情况，我相对乐观。目前来看，有很多加分项使我们判断美国经济衰退概率较低。

第一个加分项是类似于 1999 年科技网络周期的经济结构性爆发，这次是人工智能带来的结构性变化，包括提高全要素生产率。 第二个加分项是政治诉求。2022 年拜登政府为防止大选前经济衰退，推出了力度极大的财政对冲。这次情况类似，面临选举压力，可能会促使美国继续进行更大规模的财政扩张。

第三点更为重要。2020 年之后美国经济呈现出的特点与以往最大的区别在于——向上不复苏，向下不衰退，与以往周期性的大幅起落完全不同。通俗来说，就是没有暴涨就没有暴跌。

过去四年，当我们拆解美国企业盈利和经济基本面的结构时，会发现盈利支撑点在不断轮换。有时来自政府基建投资，有时来自服务型消费，有时来自房地产，有时则来自商品或人工智能领域的投资。盈利支撑总是由不同变量提供，并非在同一阶段内所有方向全面爆发，这就为经济留出了回旋余地和空间。

基本面趋势始终是最重要的

第二个判断针对的是流动性和利率。大家担心，如果油价维持高位，将如何影响美国流动性及加减息预期。我再结合 1999 年科技网络周期的情况展开复盘一下。

1999 年至 2000 年，石油限产叠加科索沃战争，导致油价从 10 美元涨到 30 美元。同时，美国利率连续 6 次高位加息，从 4.75% 到 6.5%。

在此过程中，美国资产表现如何？首先，1999 年 6 月美联储第一次加息后，代表传统经济广泛需求的道琼斯指数进入震荡期，因为它受到高利率、高油价和高通胀的抑制。另一方面，代表经济结构性爆发的纳斯达克指数在加息后稍作调整，随后大涨了 90%。这归功于其背后足够快的盈利增长。

梳理纳斯达克 100 指数在整个 20 世纪 90 年代科技网络周期中的每股收益增长，会发现在电脑、软件、Windows 95 操作系统的普及过程中，每股收益增速保持在 20% 至 30% 的良好水平。但在 1999 年出现了全面爆发，纳斯达克 100 指数盈利增长高达 60%，许多个股盈利实现翻倍。

在足够快的局部爆发下，出现了一个反常识的现象，市场反而给予了更高的估值水平。其静态市盈率达 95 倍，动态市盈率达 65 倍，均为 90 年代最高点。通常加息和流动性收缩会严重抑制估值，但最终结果却是资金形成了抱团。当市场找不到其他高景气方向时，局部的高景气就会成为资金主要抱团的方向。

这种情况在 A 股也发生过。2013 年国内宏观环境处于 “钱荒”，短端利率飙升至 4.5% 以上，流动性极其紧张。但整个 2013 年创业板指数走出了主升浪，涨幅接近 80%。背后的原因是当时手机游戏流水爆发和外延式并购，支撑了类似 1999 年纳斯达克那样的业绩爆发，从而形成了资金的结构性抱团。

这些案例的核心在于，当基本面趋势与流动性和利率的趋势发生背离时，基本面趋势始终是最重要的。只有具备足够快的增长和增长预期，才能吸引资金抱团。

复盘 1999 年的科技网络泡沫，它最终破裂并非因为加息，而是因为 2000 年三四月份财报披露后，市场发现资本开支和盈利并未继续增长。事后来看，2000 年纳斯达克 100 指数的盈利增速仅有 12%。因此，它的崛起依靠的是业绩爆发和预期，而崩溃源于基本面低于预期以及资本开支逻辑被证伪，与利率周期的关系并不大。

二季度结构配置明显重于总体仓位

基于此，展望二季度及下半年，我们可以总结出以下几个结论。

第一，进入二季度后，最重要的策略是结构，结构配置明显重于总体仓位。数据显示，每年从二季度开始，各行业表现的离散度会快速扩大，一直持续到 5 月至 7 月。离散度扩大意味着行业间表现分化极大。

当前只要确定两点，下半年全球不会衰退，下半年人工智能趋势不会崩盘。那么在 “四月决断” 期间，去寻找具备结构性高景气方向是可行的。当然，如果悲观地认为全球经济一定会衰退并进入熊市，那就没有必要做 “四月决断”，而是应该不断减仓。

“四月决断” 的配置方向，要寻找那些与高油价、高利率关系不大，具备独立局部爆发增长潜力，且能向下游传导成本压力的行业。主要有以下几个方向：

第一是新能源。新能源基本面在伊朗问题爆发前已逐渐改善。最典型的代表是户用储能，即对外出口逆变器设备。去年 10 月前，其出口增速为个位数。但随着欧洲和澳大利亚等主要经济体在四季度出台补贴政策，出口增速拐点出现在 11 月和 12 月，达到了 20% 以上。此外，国内大型储能今年预期增速也非常快，达到 70% 左右，明年也将维持不错的增长。因此，第一条主线是储能（对应海外户储和国内大储）。该板块当前处于三年周期的底部，刚刚出现向上拐点，未来叠加能源安全大趋势，新能源储能是重要的配置链条。

第二是国内人工智能数据中心的爆发，以及国内人工智能应用和文本词元调用量的爆发。最新数据已更新至 3 月份。上周火山引擎举行了今年首次发布会，更新了各项测算数据。以字节跳动的豆包大模型为例，去年（2025 年）9 月，其手机应用程序日均 tokens（词元）调用量为 30 万亿次；2025 年 12 月，日均调用量达到 60 万亿次，翻了一倍；到 2026 年 3 月，日均调用量增至 120 万亿次，再次翻倍。在高基数下，它实现了连续每个季度翻倍的增长。而且，这还是在 Seedance 2.0 等视频多模态模型落地前的情况。未来随着多模态大模型进一步增加对词元的消耗，其增长斜率可能会更加陡峭。

过去两年，国内人工智能产业链主要以主题投资为主。但今年很可能是词元增长斜率更陡峭的爆发阶段，是 agent 的元年，也是国内数据中心广泛铺开的元年。它们很可能从过去表观估值较高、以主题投资为主的状态，转变为今年由产业趋势驱动、订单全面爆发的实质状态。

从应用端和资本开支增速来看，国内今年开始加速追赶海外。海外云服务大厂 2024 年的资本开支增速达到了 60% 到 70%。过去两年我们相对滞后，但今年追赶速度会非常快。国内人工智能产业链（包含数据中心及对应的芯片、半导体国产替代）订单爆发式增长，但短期表观估值较高，需要市场风险偏好的企稳。当前风险偏好确实已在底部企稳，这为其提供了重要支撑。

第三个方向是海外算力。市场对此存在一定担忧，资本开支的高增速能否延续？担忧的源头在于大厂的现金流和融资成本能否继续支撑高额资本开支。过去几年，科技巨头的资本开支一定程度上是由 FOMO（“错失恐惧症”）驱动的（担心自己不投资会被淘汰）。如果是纯靠这种焦虑驱动，一旦现金流耗尽或融资成本过高，资本开支就会难以为继。

但今年以来，全球词元消耗量的增长斜率出现了快速爆发。根据第三方平台的局部数据，从 2025 年 3 月至今，特别是 2026 年 2 月份引入更多 agent 以及代码能力加强后，词元消耗量增长斜率已不可同日而语。如果后续财报显示，海外云大厂的盈利端因词元需求爆发和涨价而不断改善，那么资本开支就不再由 “错失恐惧症” 驱动，而是由盈利改善驱动。届时，现金流状况和融资成本的高低就不那么重要了。

港股存在估值修复机会

最后我们花几分钟看一下港股。港股是一个非常特殊的情况。刚才我们提到东亚的资本市场，包括中国 A 股、中国台湾地区股市、日本股市和韩国股市，其实都有大量与海外硬科技直接挂钩的产业。无论是光模块、印制电路板（PCB）、光芯片、多层陶瓷电容器（MLCC）半导体材料，还是存储等，它们的业绩都是爆发的。

但唯有港股市场没有这些海外的硬件和硬科技。以大家最熟知的恒生科技指数为例，其利润端的主要支撑来自电商、外卖、游戏、广告以及汽车。这其实相当于中国最广谱的需求。而目前这种广谱的需求恰恰表现一般，因为在全球前 20 大经济体中，我们是为数不多没有进行财政扩张的，财政政策相对保守，这是为了给后续留下更多的余地和空间。

因此，在财政没有显著扩张的背景下，在这种广谱需求一般的情况下，港股面临的问题就是，其利润端在东亚 5 个市场中最缺乏弹性。

实际上，在今年伊朗发生冲突之前，港股已经提前走弱了。原因在于港股的季报期与 A 股不同，主要财报都在 3 月份发布。大家担心其利润端表现不佳、缺乏弹性，导致一二月份没有人买入港股，从而提前走弱。

但现在的利好在于，经过连续半年的下跌，市场对 3 月份季报业绩不佳的预期基本已经消化。二季度是一个难得的喘息窗口，因为在此期间没有财报发布。加上港股已经下跌了半年，如果全球市场风险偏好企稳，二季度港股是存在估值修复机会的。

然而，港股在中期维度上若要有更大级别的向上行情，或者想要降低波动率、提高夏普比率，对于想持有恒生科技这类指数的投资人来说，还是要等待其利润弹性的出现，也就是等待中国广谱需求的恢复。在此之前，整个港股只是在进行估值波动，持有的体验感相对较差，只适合在二季度这样的低位抄底。一旦涨上去，就需要进行获利兑现。不过，二季度恰好提供了这样一个可为的窗口。

以上是我们对后续中短期及长期维度的一些判断更新。

简单总结核心结论，我对整个市场趋势依然保持相对乐观。对于权益类资产，这里的核心判断假设是人工智能（AI）的大产业趋势并没有结束。这是东亚市场（包括 A 股在内）最核心的灵魂所在。该产业趋势尚未结束的核心逻辑在于，其自身产业，包括 Token、应用以及 agent，都在爆发。

其次，我们不认为美国在目前的状况下，下半年会发生实质性衰退，其经济韧性依然不错。在这一背景下，足以说明全球市场不会进入大熊市。因此，我们在二季度的核心任务，就是寻找结构性高增长的方向。二季度最核心的特点是 “结构远重于仓位”，买对或买错结构的严重性远大于仓位的高低。

展望二季度及未来的半年，我们筛选了几个景气度、利润端以及订单能够爆发的领域。例如储能相关的新能源、海外算力，以及国内产业链中的人工智能数据中心（AIDC）和半导体的国产替代等。

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