Private Credit Crisis Spreads, CLO Market Becomes the Next Risk Trigger Point

私募信贷市场的动荡已从 BDC（商业发展公司）蔓延至更广泛的信贷生态系统。尽管摩根大通 CEO 戴蒙认为其暂不构成系统性风险，但巴克莱和瑞银的最新研报揭示了一个被忽视的盲点：私募信贷与抵押贷款凭证（CLO）市场的深度绑定。

随着业务发展公司（BDC）面临巨额赎回，私募信贷估值可能从 “按模型计价” 被迫转向 “按市值计价”，投资者需警惕底层资产（尤其是软件/SaaS 贷款）价格下跌带来的净值冲击。

与此同时，目前 BDC 无担保债券的利差已大幅走阔，而私募信贷 CLO 的定价尚未完全反映这一现实。巴克莱指出，BDC 与单 A 级（Single-A）CLO 具有高度可比性，随着软件贷款违约率上升，CLO 市场极有可能成为下一个被引爆的风险点。

瑞银警告，私募信贷违约上升将导致杠杆贷款和 CLO 发行量锐减，且由于公募与私募信贷市场的投资者高度重合，流动性压力可能迅速向更广泛的公开信用市场蔓延。

危机起点：BDC 赎回潮与估值透明度危机

过去两个月，私募信贷相关资产遭遇抛售。

Blue Owl 旗下两只私募信贷基金（Technology Income Fund 和 Credit Income Corp）的投资者赎回请求分别高达 41% 和 22%，导致多只上市私募信贷/BDC 证券创下历史新低。

摩根大通 CEO 戴蒙警告称，"私募信贷普遍缺乏透明度，也缺乏对贷款的严格估值标记"，导致当前实际损失已高于正常环境下应有的水平。

戴蒙还预警，保险监管机构迟早会要求更严格的评级或减记，一旦出现问题，零售投资者将诉诸法律。

从 Pimco 的数据可以清晰看到，公开交易的 BDC 相对于其净资产值（NAV）已出现显著折价，公开市场与私人市场之间的估值鸿沟持续扩大。

尽管如此，戴蒙也表示，私募信贷"可能不会"构成系统性风险，原因在于其在整体信贷市场中的规模相对有限——这一判断与高盛此前的报告相呼应。

巴克莱警告：CLO 定价与现实严重脱节

然而，巴克莱研报认为，戴蒙的判断可能忽视了私募信贷与 CLO 等衍生品市场之间的深层联动。

该行信贷分析师 Gavin Zhu 指出，与广泛银团贷款（BSL）CLO 资产的大幅抛售相比，私募信贷 CLO 尚未出现类似情况。

今年迄今，私募信贷 CLO 价格变动极小：面值以上的贷款仅从 42% 降至 39%，95 以下的贷款仅从 7% 升至 8%，且约 14% 的贷款仍未定价。

相比之下，美国 BSL 面值以上的贷款已从 59% 骤降至 22%，95 以下的贷款从 13% 升至 19%。巴克莱认为，BDC 目前的定价已经与 CLO 市场的现实严重脱节。

BDC 资产覆盖测试成为关键约束，单 A 级 CLO 是最佳对标

为了量化 BDC 无担保债券的相对价值，巴克莱构建了一套系统性的比较分析框架。

巴克莱指出，今年以来 BDC 无担保债券利差已走阔 80 个基点（bp），目前徘徊在 260bp 左右，严重跑输投资级（IG）指数（仅走阔 15bp 至 92bp）。为了寻找合适的相对价值参考，巴克莱将目光投向了 CLO。

根据 1940 年法案，BDC 受到资产覆盖测试的严格监管，要求其持有的资产至少覆盖债务的 150%（即杠杆率上限为 2 倍）。

如果违约，BDC 将无法发行新债或支付股息，甚至可能丧失受监管投资公司（RIC）地位并成为现金纳税人。目前投资级 BDC 的平均/中位数监管资产覆盖率为 205%/191%。

巴克莱测算，要触及 150% 的红线，BDC 资产价值的中位数降幅需达到 21%。这一附着点（attachment point）最接近标准 BSL CLO 结构中的单 A 级（Single-A）分层。因此，单 A 级 CLO 是评估 BDC 无担保债券相对价值的最佳基准。

软件贷款抛售的量化冲击与相对价值测算

针对当前由 AI 颠覆引发的软件/SaaS 资产贬值，巴克莱进行了量化测算。

美国 BSL CLO 中直接软件风险敞口约为 11-13%，综合敞口约 22%。在当前环境下，假设软件贷款价格每下跌 1 点（非软件贷款同步下跌 0.2 点），单 A 级 CLO 的利差将走阔 4bp。

相比之下，BDC 的软件敞口更高（约 20%）。巴克莱测算，在同等冲击下，BDC 无担保债券的利差应走阔 4.8bp（比 CLO 高出约 20%）。

研报称，结合实际市场表现：近期单 A 级 CLO 利差走阔了约 20bp 至 195bp；而自 1 月以来，BDC 无担保债券在 Z-spread 基础上走阔了近 75bp 至 270bp。

按照巴克莱的模型，单 A 级走阔 20bp 意味着 BDC 应走阔 24bp。这意味着 BDC 无担保债券相较于单 A 级 CLO 出现了约 50bp 的实质性跑输。随着投资者寻找下一个信用弱点，注意力必然会转向迄今尚未受到严重冲击的 CLO 市场。

瑞银：私募信贷危机向 CLO 及公开市场的传导路径

瑞银信贷团队在其最新报告中，针对客户提出的七个核心问题给出了系统性解答，其中三个问题直接关乎 CLO 及更广泛市场的风险。

问题一：私募信贷损失上升对结构化金融市场的潜在影响？

瑞银预计，2026 年杠杆贷款发行量将收缩约 20% 至 3600 亿美元，CLO 发行量将从 2025 年全年的 2080 亿美元降至约 1500 亿美元。在尾部风险情景下，杠杆贷款发行量可能下降 50-75%，CLO 创设规模将进一步萎缩至 1000-1100 亿美元。

在信用质量方面，瑞银分析显示，美国和欧洲杠杆贷款组合中约 11-12% 处于高 AI 颠覆风险行业且评级较低，其中约 8% 面临未来两年内被下调至 CCC 级的风险。这将推高 CLO 组合中的 CCC 集中度，而目前该集中度已处于 4.5-5.5%，正在逼近 7.5% 的上限。

在评级稳定性方面，标普压力测试显示，导致平均 BBB 级档次被下调的损失门槛，对于杠杆贷款 CLO 而言处于低至中个位数，对于中间市场 CLO 而言处于高个位数。瑞银的基准/尾部情景损失预测分别为：2026 年美国杠杆贷款 2.6%/6.75%，私募信贷 7%/12.4%，这意味着未来一年内存在实质性的评级下调风险。

问题二：私募信贷向公开信贷市场的溢出渠道？

瑞银识别出四条主要传导渠道：

• 投资者重叠：保险公司、外国投资者和零售投资者在私人和公开信贷市场均有大量持仓；
• BDC 持有银团贷款：BDC 组合平均持有约 10% 的银团杠杆贷款敞口，一旦净赎回压力出现，这些贷款可能被更激进地抛售；
• 估值相关性：私募信贷与全球杠杆贷款估值高度相关，欧洲杠杆贷款组合与美国杠杆贷款名称的重叠敞口（按债务加权）高达约 50%；
• 发行模式相关性：美国和欧洲杠杆贷款以及美国高收益债券的发行模式历史上呈现高度相关性。

问题三：私人 BDC 面临赎回压力时，估值将如何演变？

BDC 占私募信贷投资资产的三分之一（约 5000 亿美元，占总规模约 1.5 万亿美元），其中三分之二的 BDC 为私人非交易型载体，这部分承载着主要的赎回风险。

瑞银认为，一旦赎回压力开始冲击 BDC 流动性，私募信贷估值将从"模型标记"框架向更传统的"市场标记"方式转变。历史上，B3/B-级贷款在 2022-23 年美联储紧缩周期中交易价格跌至 90 美元，新冠疫情期间短暂跌至 80 美元，高收益页岩油危机期间跌至 85 美元中段，金融危机期间跌至 50 美元中段。

瑞银认为，这些历史数据点可作为私募信贷组合市场标记定价演变的参考区间。

CLO 是私募信贷危机的下一张多米诺骨牌

综合巴克莱和瑞银的分析，逻辑链条已经清晰：

第一层：软件/SaaS 公司的 AI 颠覆风险持续侵蚀 BDC 资产质量，BDC 无担保债券利差大幅走阔，赎回压力骤升；

第二层：BDC 与 CLO 之间存在深度结构性联动，但目前私募信贷 CLO 定价几乎未反映任何压力，这一估值鸿沟终将收窄；

第三层：一旦 CLO 定价向现实靠拢，将触发 CCC 评级下调、OC 测试压力、CLO 发行量萎缩等连锁反应，并通过投资者重叠、估值相关性等渠道向更广泛的公开信贷市场传导。

正如巴克莱所指出的，投资者在寻找下一个信贷市场弱点时，将不可避免地将目光转向 CLO——而这个市场迄今为止几乎未受 BDC 崩溃的波及。

瑞银则进一步警告，若 AI 对软件行业的颠覆持续深化，叠加更广泛的经济走弱，私募信贷危机不仅将进一步恶化，更将以 CLO 为跳板，向整个公开信贷市场蔓延。