Goldman Sachs Hedge Fund Business Head on "Dilemma of Long and Short": Return to Fundamentals, "You Can't Control the Market, But You Can Control Your Reaction to It"

在市场情绪剧烈震荡、地缘政治噪音持续干扰的当下，高盛对冲基金业务主管 Tony Pasquariello 选择"回归基本面"——他认为，当前标普 500 指数的风险回报呈现双向平衡，应专注于高流动性资产并控制总敞口，因为 “你无法控制市场，但你可以控制自己对市场的反应”。

尽管 3 月份市场经历了剧烈波动，标普 500 指数已从上周低点反弹 5%，距 2 月 27 日收盘价仅下跌约 4%。Pasquariello 指出，尽管 3 月行情艰难，市场对经济增长持续性的信心并未动摇——高盛预测 2026 年美国 GDP 增速为 2.3%，大致符合趋势水平。

与此同时，随着财报季下周正式拉开帷幕，盈利预期持续上修，美国投资级企业信用利差在波动加剧与大量新债发行的双重压力下展现出显著韧性。

在市场技术面持续改善的背景下，Pasquariello 认为，此前压制市场的下行不对称性已有所缓解，但他同时坦言，面对"任务完成"、"45 天停火"或"地面部队介入"等截然不同的地缘政治情景，自己并无真正的预判优势，因此难以支持当前采取激进的方向性仓位。

技术面持续修复，对冲基金去风险接近尾声

Pasquariello 指出，市场技术面的改善是近期反弹的重要支撑之一。

高盛主经纪商数据显示，对冲基金已连续七周净卖出，净敞口在过去三年回溯区间中降至第 31 百分位。系统性交易社区在过去一个月同样大幅削减多头头寸，这意味着基准情景下市场存在净买入需求，上行不对称性更为突出。

此外，3 月的结束使期权做市商重新获得一定的 Gamma 敞口。尽管企业回购在月底前仍受限制，整体动态支撑有限，但"快钱"的去风险操作已构成当前市场结构的核心叙事。

从业绩角度看，3 月对对冲基金而言整体较为艰难，但 Pasquariello 认为，一季度依然是对冲基金为配置方创造显著价值的时期。

根据高盛主经纪商对多种策略的综合追踪，平均基金一季度上涨约 2%，而 60/40 组合同期下跌约 2%，前端债券、贵金属、防御性股票等"安全资产"在最严峻的风险规避时刻均未能提供有效保护。

风险格局趋于双向，战术押注难度上升

Pasquariello 坦言，过去一个月他持续认为局部下行不对称性大于上行，但当前风险平衡已更趋双向。他将这一转变部分归因于大宗商品价格的回落——以 COZ6 为代理的延期布伦特原油期货自 3 月 20 日周期高点以来已下跌 6%。

他同时提醒，在艰难年份中，标普 500 出现 5% 以上的反趋势反弹并不罕见，2018 年和 2022 年均有类似走势。

然而，他强调，真正的难题在于地缘政治情景的不可预测性：市场对"任务完成"、"45 天停火"还是"地面部队介入"这三种截然不同的标题将作出何种反应，投资者需要逐一评估，并追问自己是否对哪种情景最可能发生具有真正的判断优势。

Pasquariello 的答案是否定的，这也是他难以支持激进战术性仓位的根本原因。他援引一位业界前辈的名言作为当下的行动指引："你无法控制市场做什么，但你可以控制自己对市场的反应。"

基于上述判断，Pasquariello 给出三条具体的战术建议：

• 其一，将风险承担限定于具备一级流动性的证券，避免在当前环境下陷入流动性陷阱；
• 其二，鉴于动量因子近期表现极为不稳定，且市场对该因子仍存在持续杠杆敞口，建议主动压缩股票总敞口；
• 其三，若希望从多头方向捕捉机会，建议使用看涨期权价差策略，而非直接持有多头头寸。

他同时附上一条重要提示：等到市场能见度真正提升之时，行情往往已经启动，无论方向如何。这意味着，过度等待清晰信号本身也是一种代价。

"怀疑者"与"梦想者"：两组数据的不同启示

Pasquariello 以两组数据分别回应市场中的悲观者与乐观者。文章指出：

对于"怀疑者"，他展示了高盛美国地缘政治风险篮子相对标普 500 的走势图——该篮子涵盖国防承包商、石油生产商及油轮等标的，正如 2022 年的表现，这一组合目前持续跑赢大盘并创出阶段新高，印证了地缘政治溢价的现实存在。

对于"梦想者"，他呈现了标普 500 未来 12 个月盈利预期的走势图。数据显示，在近期市场动荡期间，盈利预期不降反升，且自新冠疫情以来已近乎翻倍。

他的结论是：若要成为一个严肃的空头，必须愿意在此处明确预判盈利预期出现向下拐点，否则做空的逻辑基础并不牢固。