Is Onshore USD Starting to Tighten?

近几天 USDCNY 短端掉期点一直在下跌，跨季了之后美元流动性紧张的情况也没有缓解。一天的隔夜掉期点跌至-6pips 以下，往常的资金融出方也开始惜出美元了，说明境内美元之资金紧张。

周四，境内 USDCNY O/N 一天掉期点最低到过-6.5pips，按照人民币隔夜 DR001 利率 1.26% 来计算，隐含出来的美元隔夜利率居然高达 4.67%，比 3.68% 的隔夜 sofr 利率高出接近 100bp。

为何美元突然如开始紧张了？

美元用去买美债了

去年以来，在国内收益率不断压降的情况下，金融机构纷纷增加了对海外债券的投资。按照目前隔夜美元利率来看，买 4% 以上的 10 年期美债是很香的吃票息策略。

从央行公布的金融机构外汇信贷收支表中可以看到，债券投资项自 2025 年 7 月以来增加了 1000 多亿美元。其中今年 1 月份单月净增 393 亿美元，2 月略降低，3 月份数字还未公布，但在 3 月全球国债收益率大幅上行的情况下，可能有不少机构进行了加仓。

央行外汇占款增加，境内美元资金池减少

去年 12 月份以来，境内企业结汇量激增。企业结汇如何影响境内美元流动性？要区分两种情形来看：

企业结汇卖出美元 → 商业银行则被动买入美元 →

1）若外汇占款不变，则银行体系整体美元资金池不变；

2）若外汇占款增加，则银行体系美元资金池减少。

今年以来，外汇占款增加了 1372 亿人民币，约 200 亿美元，对境内美元构成了抽水效应。

离岸 USDCNH 掉期点带动

前几日离岸市场上 USD/CNH 的短端掉期点都都低于境内 USD/CNY，跨 3 月底一天的 USDCNH TN -6pips，CNH 资金也是异常宽松，按照 3.68% 的隔夜美元 sofr 利率，隐含的 CNH 隔夜利率只有 0.55%。离岸掉期点的下跌也对境内掉期点有一定扰动影响。

战争避险情绪导致全球美元资金出现一定紧张

我们通常交叉货币互换基差用（Cross-currency Swap Basis，CCS basis）去观测海外美元的紧缺程度。非美机构可通过 FX SWAP 或 CCS 将本币兑换为美元使用，而基差的正负与大小，直接体现兑换成本的高低。从其他货币（欧元、日元）的 1 年掉期 basis 来看，3 月底海外美元也出现了一定程度的紧张，不过 4 月跨完月之后，流动性又有所恢复。

总结来看，今年境内掉期市场，与去年相比可谓是冰火两重天，去年跨月跨季时美元非常松，而今年却出现了美元的紧张。笔者认为主要有四点原因共同推动：美元买债的流出、央行外汇占款增加、USDCNH 掉期点下跌带动，以及战争引发的全球美元流动性偏紧。

不过当前整体海外美元流动性仍较为充裕，相关流动性指标尚未出现明显预警信号。若后续地缘冲突缓和、避险情绪修复，预计境内美元流动性也将随境外流动性同步改善。

早安汇市

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