Wall Street on KNOWLEDGE ATLAS Earnings: ARR Explosion is the Biggest Surprise, Simultaneous Rise in Token Volume and Price Indicates Substantial Pricing Power

智谱 AI 交出了一份令华尔街侧目的成绩单，全年营收同比暴增逾一倍，但真正让市场震惊的，是财报发布后披露的一个实时数据：

截至 2026 年 3 月 31 日，公司开放平台 API 的年度经常性收入（ARR）已飙升至约 17 亿元人民币（约 2.5 亿美元），较 2025 年底的约 5 亿元人民币暴增逾 2.4 倍，较 12 个月前更是增长约 60 倍。摩根士丹利和摩根大通均将此视为本次财报最大的惊喜。更具说服力的是，这一增长并非单纯靠"以价换量"堆出来的。

据追风交易台，摩根大通在研报中特别指出，智谱 API 平台的 Token 价格年初至今已上涨 83%，而需求仍在持续加速——量价同步攀升，在当前国内大模型价格战白热化的背景下，这一现象极为罕见，直接印证了智谱在编程、智能体等高价值场景中已形成实质性的定价权。

从盈利路径来看，智谱的亏损结构正在发生质变。2025 年公司研发支出约 32 亿元，与调整后净亏损规模大体相当，这意味着现有模型产生的毛利润已足以覆盖销售及行政费用——核心业务已在贡献层面实现盈亏平衡，全部亏损本质上是对下一代模型迭代的主动投入。

摩根大通认为，随着三位数营收增速的持续和 API 毛利率的持续扩张（2024 年仅 3%，2025 年已升至 19%），盈利时间表正在变得愈发清晰，预计公司将于 2029 年实现盈利。

ARR 爆发：从"年底目标"到"已在路上"

本次财报最核心的看点，是智谱披露的 ARR 数据。截至 2026 年 3 月 31 日，开放平台 API 的 ARR 已达约 2.5 亿美元，较年初增长 6.4 倍，较 12 个月前增长约 60 倍。

管理层设定的年底目标是 10 亿美元，而当前进度显示，这一目标并非遥不可及的愿景，而是已在快速兑现的轨道之上。

摩根士丹利在研报中将 ARR 的超预期表现列为"强化投资逻辑"的核心事件，并将其定性为"重大惊喜"（Major Surprise）。

从业务结构来看，2025 年下半年云端部署收入同比增长 431%，远超私有化部署 57% 的增速，云端业务占总营收的比重也从此前的个位数快速提升至 26%。这一结构性转变意味着智谱的商业模式正在从重资产、低复购的项目制交付，向轻资产、高粘性的订阅式 API 经济演进。

Token 量价齐升：定价权是最稀缺的信号

在当前国内大模型赛道普遍陷入"价格内卷"的背景下，智谱能够实现 Token 价格年初至今上涨 83%、同时需求不减反增，这一现象值得深入解读。

摩根大通分析师 Olivia Xu 在研报中明确指出，量价同步上行是"模型真实竞争力"和"高价值工作负载"驱动增长的最清晰信号。

具体而言，编程（Coding）和智能体（Agent）相关场景的客户，付费逻辑已从"按量计费"升级为"为任务完成质量、吞吐量和稳定性付费"——这是一种本质上更高维度的商业关系。当客户愿意为更好的结果支付溢价，而非仅仅追求最低单价，定价权便已悄然形成。

从模型迭代路径来看，智谱从 GLM-4.5/4.6/4.7 到 GLM-5 的快速演进，以及在生产级编程、长上下文推理和多步骤执行稳定性上的持续投入，正是支撑这一定价权的技术底座。

毛利率拐点：云端业务从亏损到盈利的跨越

2025 年下半年，智谱云端部署业务的毛利率从上半年的-0.4% 大幅跃升至 22.4%，这一转变标志着云端业务正式跨越盈利门槛，进入规模效应驱动的正向循环。

从集团整体来看，开放平台 API 毛利率已从 2024 年的 3% 提升至 2025 年的 19%，提升幅度达 16 个百分点。

摩根大通预计，随着规模持续扩大、模型推理效率持续优化，这一毛利率仍有较大提升空间。按照其预测模型，2026 年集团整体毛利率将维持在 31% 左右，2027 年进一步回升至 36%，2028 年达到 37%。

值得注意的是，2025 年全年毛利润约为 2.97 亿元，而同期销售及行政费用合计约为 8.96 亿元，研发支出约为 32 亿元。若剔除研发投入，毛利润已基本能够覆盖非研发运营成本，这意味着智谱的核心商业模式已具备自我造血能力，当前的亏损完全是战略性研发投入的体现，而非商业模式本身的缺陷。

私有化部署：存量资产的升级潜力

除云端 API 业务的爆发式增长外，智谱在中国受监管行业积累的私有化部署基础，同样是摩根大通投资逻辑的重要支柱。2025 年下半年，私有化部署收入达 3.72 亿元，同比增长 57%，绝对规模仍是云端业务的两倍以上。

摩根大通认为，这一庞大的存量客户群具有独特的战略价值：随着基础模型持续迭代升级，这些已部署客户存在天然的升级需求，有望演变为具有周期性、可预测性的升级驱动型收入。

金融、政务、能源等受监管行业对数据安全的高度敏感，也使得私有化部署在可预见的未来仍将是不可替代的交付模式，构成智谱区别于纯云端竞争对手的结构性护城河。

摩根大通大幅上调目标价

摩根大通维持"增持"评级，将目标价从 800 港元上调至 950 港元，基于 30 倍 2030 年预期市盈率，以 15% 的加权平均资本成本折现至 2026 年底。30 倍的估值溢价，主要反映公司 2026 至 2030 年预计超过 100% 的年均复合营收增速。

按照最新预测，智谱 2026 年营收将达 31.92 亿元（同比增长 341%），2027 年进一步增至 72.57 亿元，2028 年跃升至 197.25 亿元，2030 年有望突破 988 亿元。调整后净利润预计于 2029 年转正，达 28.22 亿元，2030 年进一步增至 203.6 亿元。

摩根士丹利同样维持"增持"评级，目标价 560 港元，采用 DCF 估值方法，假设 15% 的 WACC 和 3% 的永续增长率，对应 2027 年约 53 倍市销率。两家机构在方法论上存在差异，但对智谱长期价值的判断方向高度一致。