Xiong Yuan: The Great Era of Capex

从宏观层面看，站在当前时点，最重要的无疑是分析最近伊朗局势的冲击和影响。我一直在思考，2 月底美国以色列打伊朗是突发事件，或者说是之前没太想到的事情。这么多年来，有没有一个好的框架、好的宏大叙事，能够相对完整、相对自恰地，把这次战争纳入到后续对全球经济和市场表现的分析中。这也是我最近几年一直在思考的话题。

如果看过去七八年的时间，全球（包括中国在内）并不太平，出现了很多我们想不到的事件冲击，包括 2018 年中美贸易摩擦，2020 年公共卫生事件、2022 年俄乌冲突、2025 年 4 月美国向全球加征对等关税等等。尽管全球经济遭受多重冲击，但似乎除了2020年相对特殊、出现大幅下滑之外，自2021年以来全球主要经济体GDP增速并未失速下行。

因此需要思考，究竟是什么样的逻辑和因素，能够支撑全球经济在多重外部冲击下仍保持相对强劲的表现，即所谓的 “有韧性”。我找了很多数据，也看了很多材料，有一个角度应该能够比较好的解释：过去七八年，全球大多数国家基于各种潜在的安全需求，持续加大资本开支，并集中在三大类资本开支：技术型（AI、电力），安全型（能源、资源、产业链、供应链），国防型（军工、军贸）。多维度数据显示，近几年全球经济在多重冲击下保持较强韧性，主要支撑就是三大类资本开支，近几年全球权益资产表现中这三大类资本开支也有显著的超额收益。

这里有一些数据可以表明，过去七八年以来，全球经济在这一轮资本开支扩张下得到支撑。以美国为例，2025 年 GDP 增长 2.1%，从需求拉动来看，以 AI 为代表的科技投资大约贡献了 0.7 个点，占比为历史最高。而且，就对美国经济的支撑而言，以 AI 为代表的科技投资已逐步超越传统消费的影响。

中国也一样，背后反映的是中美两国的科技竞争。同样的，受益于 AI 资本开支的扩张，全球电力投资也迎来井喷。这几年 “算力为基、电力为王” 也是这个宏大叙事框架。

所谓 “安全型资本开支” 的道理也很简单，这几年由于各种各样事件的冲击，各国对于能源的重视程度提高。包括年初美国打委内瑞拉、希望收购格兰林岛、打伊朗背后有各种各样的原因，但毫无疑问背后也有对资源和能源的考量。中国过去几年也加大了在能源方面的投资，也一直是全球最大的能源投资国。

“安全型” 资本开支还有一个表现是产业链供应链安全，特别是 2018 年以来贸易摩擦叠加美国对等关税，再加上 2021 年公共卫生事件的冲击，全球供应链受影响较大。过去几年，集装箱、运河、港口等频频成为市场热点，也与此密切相关。与此同时，各国加大产业链供应链重构，或者说再工业化过程，背后也带来了很大的冗余投资。

对于国防型资本开支，也就是军工、军贸，我想就不用展开说。

围绕刚才讲到的三大类资本开支，技术型、安全型、国防型，如果把相应板块的资本市场表现拉个图，可以发现三大类型资本开支，对应到市场普遍具备显著的超额收益。其实，这三大类资本开支也对应了过去几年全球资本市场的绝对主线。

如此大体量的资本开支背后，显然需要资金支持，需要各国财政政策、货币政策保持必要的宽松。事实上，过去几年，除 2022 年美国通胀快速上行并经历一轮加息周期外，其余大部分时间全球主要经济体整体处于宽松环境。

现在，问题来了，随着这次伊朗战争的爆发，会改变什么？刚才讲的宏大叙事有没有出现变化？截止到前天（3 月 23 日），主要资产中，涨的最多的是原油，跌的最多的是黄金、白银，中间还有其他的一些资产。在这个大框架之下，我们可能需要去思考一个话题：这次美伊冲突、伊朗局势的演化，它会改变什么？在我看来，这次美伊冲突毫无疑问会进一步强化刚才我提到过的安全需求。但另一方面，由于油价的走高，不管按照什么样的分析路径、什么样的测算幅度，在短期内一个比较客观的结果是，全球通胀肯定会上行、特别是美国。

目前市场已经开始交易美国今年可能不降息、甚至不排除加息。3 月 19 日美国议息会议，会上已经讨论了需不需要加息、只不过认为加息不是一个基准情形。换句话说，如果后续油价持续走高抬升通胀，加息也会成为可选项。

过去这么多年，全球经济很重要的一个支撑是来自于资本开支的扩张，但是资本开支扩张背后是流动性宽松的逻辑，如果物价持续走高，流动性突然缩紧，在短时期将会按下暂停键。当然市场也是有充分预期的，短期我们需要关注有没有可能的 “滞胀”；如果这轮油价持续高位的时间比预期还要更长，不排除后续还会交易所谓的衰退。

最近这段时间，市场出现一些波动和调整，已经逐步反映了这次油价上行可能带来的流动性冲击和恐慌情绪。但目前我们还并没有看到相关的国家、企业、行业或者个人，因为油价走高而受到较大面积的实质性影响。换句话说，迄今交易的主要还是高油价的潜在冲击（预期），后续还要进一步交易高油价的实际冲击（事实）

这就意味着，未来几周内，很可能会看到部分国家受到实际影响，全球经济可能逐步受到实质性冲击。在基准情形下，若油价维持在90-100区间，并持续两到三周或更长时间，本轮冲击无疑会很大，也就是说，持续高油价，事实上是一头尚未充分price in的灰犀牛。

对中国而言，最直接的影响是 PPI 快速回升，按目前趋势测算，3 月 PPI 同比很有可能转正、而在此之前 PPI 同比连续已接近 40 个月为负了。

今年做中国资本市场，无论是看股票的、还是看债券的，有一个很重要的基本面变化就是物价走势。包括 3 月份结束的两会，两会里面相比往年多了一个新的变化，2026 年要 “推动价格总水平从负转正”。什么意思呢？过去三年左右时间，我们的 GDP 平减指数一直为负，一个比较直观的结果是，过去几年我们的 GDP 增速在 5% 左右，但是加上价格的影响，名义增速在 4% 左右。

但是今年两会提到，GDP 目标是 4.5% 到 5%，努力争取更好结果。在这个情况下，按照目前油价走势和 CPI、PPI 的预测，今年很有可能会看到平减指数会接近 0 左右甚至回到直接转正，这就意味着今年企业的名义收入是会明显比往年更高的。从这个点出发，我想提醒大家，今年去看投资，无论是股票还是债券，一定要高度关注名义价格链条变化对于企业盈利的影响。

更加重要的一点在于，基于这样的分析判断，这次价格上涨背后仍以供给推动为主，名义价格会带来企业盈利的改善，但更多集中在中上游，中下游消费行业则会进一步受冲击。今年很有可能出现的情况是，行业之间的盈利分化将更加明显，上游可能显著好于中下游。中下游盈利的实际冲击，大概率在两三个月之后才会全面显现，存在一定滞后期。

还有一个重要因素是出口。这次油价上行可能会拖累全球经济，导致总需求下滑。过去这么多年来，出口一直是中国经济的支撑，如果这次油价影响超预期，后续出口可能承压。

基于这一框架，需要思考一个话题：4 月份召开的政治局会议，有没有可能转向？刚刚结束的 3 月份两会，所有的政策表达、目标设定，应该是没有充分考虑这次油价的影响。预计 4 月政治局会议主基调应该会比三月份的两会更加积极，但四月中旬会公布前三个月的经济数据，按照前两个月的数据来看，今年一季度 GDP 增速应该会在 4.8% 以上，相比于去年四季度的 4.5% 是明显改善的。所以，尽管会有油价的影响，但对于中国经济实际的冲击可能会在二季度往后。因此，倾向于认为，4月政治局会议在基调上会相对比较积极，但是实际举措上更多还是表达要做好增量政策、做好政策储备，也预防未来几个月或下半年经济可能的进一步下行，更大级别的刺激政策出台在四月份可能还看不到。

基于这样的假设来看市场，毫无疑问要密切跟踪油价。回到 A 股、债券、黄金，简单说几个结论：

股市方面，根据刚才我讲的逻辑，由于这次的高油价还是一头尚未被充分定价的 “灰犀牛”，从我自己的角度看，短期内市场还是会有压力，但中长期仍有望演绎 “慢牛、长牛、健康牛”，中国资产中长期依然看好。

债券方面，观察五个维度：“经济好不好、物价高不高、货币政策松不松、配置力量强不强、监管严不严”，当下最重要的因素就是物价走高给利率带来的压力。过去类似的原油冲击，在短期内利率都很难明显下行。过去一段时间内，全球主要国家的债券收益率也纷纷创新高，中国则相对比较平淡。二季度往后，随着中国基本面压力真正显现，同时美国政府很可能重启更为积极的财政手段，也可能实施所谓的 “财政赤字货币化”，如果不这么办，中期选举可能会有很大问题。因此，下半年利率向下的概率仍然比较大。

黄金方面，说一个结论，从宏观层面看，过去三周左右，黄金价格从 5500 美元/盎司跌至 4100 美元/盎司，最大的影响来自这次的油价冲击和战争冲突带来的恐慌情绪。因为过去一两年市场认为的黄金上涨核心逻辑，美元走弱或美元贬值，在短期内按下暂停键，但这并不意味着黄金不具备避险属性，而是由于短期内美元重新走强，对其避险属性形成压制。我们过去也做过多次相关研究，站在当前时点仍然战略性、战术性看多黄金。因此，如果本轮出现较大幅度调整，依然是一个布局机会。

基于上述分析，如果用一条逻辑将这次战争前后的框架串起来：过去七八年，全球基于各类潜在的安全需求、持续加大资本开支，背后是各国既有能力、也有意愿保持流动性宽松。本次美伊以战争之后，全球安全需求将进一步强化，短期内流动性宽松的格局将被打破，不过中长期大概率还会维持宽松。回到当下，伊朗局势持续紧张，预示 “油价走高—通胀上行—美联储暂停降息、甚至加息—滞胀可能性增大、甚至衰退” 实际发生的概率加大。一句话，持续高油价、属于尚未充分price in 的 “灰犀牛”，需警惕后续市场深度调整。

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