Rate Hike Pricing is Overdone! Goldman Sachs: Market Trading with the "2022 Playbook" but Underestimating Recession Risk

市场正在用 2022 年的剧本交易，但高盛认为这次可能错了。

追风交易台消息，3 月 26 日，高盛全球外汇、利率和新兴市场主管 Kamakshya Trivedi 的团队研报指出，市场对通胀飙升的担忧导致了激进的 “鹰派重新定价”。

研报指出，当下交易员们正试图用 2022 年的通胀剧本来应对当下的冲击，但高盛警告称，这种定价已经严重过头。

高盛认为与 2022 年相比，如今的财政刺激更弱、劳动力市场更软，市场和央行都在 “刻舟求剑”。

市场定价已超越合理上限

过去一个月，利率市场发生了戏剧性转变。市场预期从普遍押注降息，急速扭转为定价加息。

在 G10 国家中，英国市场对截至 2026 年底的利率定价，从预期降息 54 个基点暴转为预期加息 102 个基点。在新兴市场中，匈牙利从预期降息 77 个基点转为加息 118 个基点。

更引人注目的是，在 3 月 23 日局势出现降温迹象之前，市场曾一度计入欧洲央行加息 92 个基点、美联储加息 23 个基点、韩国加息 128 个基点以及墨西哥加息 70 个基点。

这种激进的定价不仅源于能源价格本身，还被央行令人意外的鹰派言论火上浇油。美联储主席鲍威尔暗示温和紧缩政策依然合适，英国央行零票赞成降息，而欧洲央行官员甚至对 4 月会议加息持开放态度。

面对上述极端定价，高盛明确指出，许多前端市场的定价在多种情景下显得极不对称。市场目前计入的美国加息风险和欧洲的多次加息，最终将被证明 “过于鹰派”。

决策者与市场可能反应过度

高盛认为当前的鹰派定价，似乎带着 2022 年通胀危机的深刻烙印。

研报指出，决策者们正不自觉地套用 2022 年对抗通胀的 “战争剧本”，来应对 2026 年由地缘冲突引发的能源危机，而忽略了两次 “战争” 经济基础的根本不同。这种思维惯性本身就是最大的风险。

2026 年的财政扩张冲动更弱且更具针对性，新冠疫情级别的广泛供应链中断并未出现。更重要的是，疫情后的劳动力市场已经明显疲软。

一个有趣的信号是，通常对整体通胀冲击反应最快的新兴市场央行，如巴西、捷克和匈牙利，目前的表态反而更加平衡。

战争的阴霾暂时掩盖了市场此前的担忧，如 AI 颠覆、估值过高和私人信贷动荡，但这些问题极易卷土重来。

研报指出，随着美国上半年财政刺激效应消退，下半年经济增长本就注定放缓。而收紧的金融条件和高油价对收入的冲击，将进一步加剧衰退压力。

高盛的基准预测显示，今年美国失业率将明显上升。令人担忧的是，市场对这种深度下行尾部风险的反应过于迟钝。

尽管股市波动性有所上升，但短期标普 500 看跌期权的波动率，仍然远低于 2025 年 4 月以及 2024 年 8 月 “增长恐慌” 时的水平。此前特朗普政策迅速转向带来的经验，让投资者不愿押注下行或进行对冲。

相较于某些原油和增长结果的凸性风险，股市和信用债的深度下行尾部风险被严重低估。

在能源冲击下，美元作为避险资产的属性再次显现，而欧洲和亚洲多数国家则承受了贸易条件恶化的冲击。

如果能源价格和贸易流向按基准情形恢复，美元将恢复其温和贬值的轨迹，人民币也将保持渐进但持续的升值路径。

新兴市场内部出现了显著的分化。市场已经从顺周期交易转向了基于 “能源贸易条件” 的赢家和输家交易。

在能源价格居高不下的情境下，缺乏缓冲机制的能源进口国（如印度和菲律宾）将继续跑输大盘；而能源生产国（如巴西和哥伦比亚）将展现出相对韧性。

如果油价迅速回落，南非和匈牙利等面临压力的本币市场将出现最剧烈的波动。

投资者的防御指南：做多前端利率，拥抱长期波动率

高盛认为，当前投资者的首要任务是保持能够利用巨大市场错位的姿态。

首先，利率市场的不对称性最为明显。对于能够承受短期波动的投资者而言，增加前端利率多头或在投资组合中延长久期是极具吸引力的策略。在欧洲和英国卖出前端利率看跌期权也是可行的。

其次，鉴于股市下行风险被低估，将选择性的资产多头与标普 500 波动率多头结合，仍是最佳组合。即使在基准情形下，长期股票波动率也可能随着时间的推移而上升。

投资者应维持甚至增加对股票、信用债和周期性外汇深度下行风险的保护头寸。如果经济急剧放缓或遭遇更大的石油冲击，这将是市场最致命的软肋。