China Life Re-walks the Trillion-Asset Balance Beam

这是一个充满错觉与分化的财报季。

2025 年，在权益市场回暖的带动下，部分人身险公司创下利润新高，但受制于长端利率下行与新会计准则的共振，行业也普遍面临着综合投资收益率骤降与净资产缩水的 “增利不增资” 窘境。

但在硬币的另一面，作为行业龙头的中国人寿交出了一份从容的答卷。

这家国内最大的人身险公司录得归母净利润 1540.78 亿元，在高基数的基础上同比增长 44.1%；同时，归属于母公司股东的股东权益达到 5952.05 亿元，同比增长 16.8%。

业绩会上，国寿董事长蔡希良用 “满堂红” 来概括这份规模与价值双升的成绩单，并强调公司是在 “高平台、大体量上延续了强劲增长的态势”。

财务指标固然印证了头部实力，但更值得探究的是表象背后的底层逻辑：

这 1540 亿元的利润，究竟是源于国寿依靠主业经营抵御利差损周期所创造的阶段性 Alpha，还是庞大权益敞口跟随资本市场红利集中释放而获取的 Beta 收益？

在负债端大刀阔斧向分红险的转型，是否真正化解了长期的利率风险？

穿透财报数据，市场看到的是一艘巨轮在负债、资产与渠道三端执行的一场资产负债表重构与平衡。

重塑负债端：分红险继续狂飙

在长端利率中枢趋势性下行的宏观背景下，压降刚性成本已成保险行业的共识。

2025 年，国寿将全面推广分红险作为跨越周期的核心利器，展现出极强的切换执行力：

报告期内，国寿浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近 50%。在核心的个险渠道，这一比例更是跃升至近 60%，成为新单保费的绝对主力。

这意味着，过去赖以打天下的高预定利率传统险正加速退出舞台，风险共担成为主流。

分红险的本质，是一种 “保底 + 浮动” 的架构。在资产荒与低利率交织的周期里，险企已无法长期维系高息刚兑。转向分红险，既能有效压降险企自身的负债成本，也为消费者保留了未来共享经济复苏与投资收益的弹性空间。

但从刚兑走向浮动，意味着打破长久以来的保本预期。由于缺乏品牌背书、历史业绩沉淀及股东层面的支持，行业内相当一部分险企在推进分红险转型时步履维艰。

国寿能够顺利完成大规模切换，是其底层战略定力与综合实力的集中体现。依托 7.59 万亿总资产构筑的信用溢价，以及深耕全国的销售网络，国寿成功引导客户接受了浮动收益的设定。

客观而言，在庞大的存量底盘面前，新单优化的拉动效应往往是一个慢变量。

2025 年，国寿十年期及以上首年期交保费达 521.97 亿元，增量强劲；但报告期末，公司仍有 3.27 亿份有效长期保单，沉淀着大量在过往高利率时期售出的传统刚兑产品。

尽管整体刚性成本的稀释需要长周期，但从资产负债管理成效来看，这种切换带来的边际改善已初见成果。

自 2013 年人身险费率改革后，人身险行业累积了大量久期超 20 年的传统险准备金负债，行业资负久期缺口为 6.57 年至 2024 年三季度末已扩大至 9.1 年，错配风险高企。

国寿管理层给出数据是，公司新单业务的资产负债有效久期缺口已缩短至 1.5 年左右，在有效拓宽预期利差空间的同时，为跨周期经营积累了安全垫。

然而，真实的考题隐匿于未来的投资兑现之中。

分红险的绝对主力化，意味着险企将原本单方面承担的利率风险，部分转化为了客户对投资回报率的期待；

当近六成的新单客户都是冲着分红演示而来时，其对分红实现率的敏感度将呈指数级上升。

这种压力并非空穴来风。

例如，2022-2023 年国内股债两市震荡加剧，长端利率下探叠加 A 股核心宽基指数回撤，险资投资端普遍承压；

同期，国寿分红实现率超过 100% 的分红险产品占比曾出现阶段性的大幅收缩，至 2024 年，在 112 款产品中，实现率超 100% 的产品数量回升至 12 款（占比约 11%），最高实现率虽达 138%，但仍有部分产品处于低位。

这也说明在波动的市场环境下，维系高分红水平的难度将直线剧增，预期的错位易成为退保风波的导火索。

枢纽注意到，2024 年，股债双市震荡导致的投资收益波动之下，行业内部分红险集中退保事件频发；

某头部险企一款热销分红产品，2025 年的退保率就高达 20%，这多源于渠道销售时的过度演示，叠加资本市场波动导致实际分红走低，客户心理预期落空所致。

这也意味着，以分红险为主力，险企就必须走好平衡木：一端是销售渠道克制的预期管理，另一端是真金白银的投资兑现。

负债端对收益的渴求，最终硬生生传导至资产端。当固收资产收益率普遍走低，庞大的险资若要不负客户期待、维系稳健分红，就必须跳出传统舒适区，去寻找更高回报的标的。

这一底层的资负联动逻辑，也在重塑着国寿在 2025 年的投资图谱。

资产 “平衡术”：权益的矛与 OCI 的盾

资产负债匹配的核心，在于动态平衡。

在负债端成本有序压降的同时，国寿在资产端采取了更具进攻性的策略：

截至 2025 年底，国寿投资资产规模达 7.42 万亿元。其中，债券、定存等固收品种保持稳定，充当 “压舱石”；而股票和基金的配置比例，则从 2024 年底的 12.18% 大幅跃升至 16.89%。

期内，国寿公开市场权益投资规模超过 1.2 万亿元，较年初激增超 4500 亿元。

这新增的数千亿权益敞口，成为驱动利润爆发的直接引擎，2025 年，国寿实现总投资收益 3876.94 亿元，同比提升 25.8%；总投资收益率达 6.09%，同比上升 59 个基点。

业绩会上，国寿主管投资业务的副总裁刘晖将此归结为 “乘势而上” 与 “谋势而动” 的结合。

一方面，公司在市场低位战略性加仓权益资产近 5 个百分点，坚定做多中国核心资产，重点布局代表新质生产力方向的科技类股票；另一方面，抓住利率高位窗口跨周期配置长债，并实时加大高股息股票投资，构建多元红利组合。

除了稳固基本盘，国寿在战术操作上也更趋多元与机动。

刘晖透露，在另类投资领域，国寿创设了 S 基金、并购基金等新策略，甚至开展了保险业首单黄金询价交易，进一步拓宽了收益来源。

锋利的 “矛” 阶段性刺穿了低利率的阴霾，但结构性的隐忧依然存在。

单年净利润暴增 44.1%，客观上意味着在 1.2 万亿的庞大权益敞口下，公司利润结构对资本市场波动的敏感度已处历史高位；

这种带有高 Beta 属性的配置策略，在单边上行的结构性行情中能创造惊人收益，可一旦市场预期微调或遭遇系统性回调，巨量资金的腾挪将面临摩擦成本，利润回撤的考验也将比以往更为严峻。

这一隐忧，在财报的单季数据中已有显现。

2025 年第四季度，国寿曾出现高达 137 亿元的阶段性亏损。

业绩会上，国寿总裁利明光坦言，这主要是受四季度资本市场结构性调整、部分持仓股票与基金回调所致。

他同时强调，寿险业的资产负债管理具有长周期、跨周期特性。市场价值的短期变化必然会反映在报表上，只有拉长周期，才能更客观地评估险企的经营成效。

面对高波动资产固有的反噬风险，如何在新会计准则下平滑报表，成为险企资负联动必须直面的考题。

在此层面，FVOCI 账户成为了国寿抵御波动的关键盾牌。

行业内部分险企为了增厚当期业绩，往往将新增股票大量归入直接体现于损益表的 FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）账户；

这种操作虽能让利润表随股市单边上涨而飙升，却也容易在市场回调或叠加长债收益率下行时，造成净资产的大幅缩水。

在此方面，国寿展现出了更强的战略定力。

凭借超长期的资金池，公司没有盲目追求当期利润的释放，而是将海量的高股息、红利型优质资产沉淀进不计入损益表的 FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）账户。

截至 2025 年末，国寿 FVOCI 账户资产占总投资资产比重已达 4.28%，绝对金额较年初增长 85.0%、占比提升 1.68 个百分。

从长期资负匹配视角来看，挖掘 OCI 权益高分红机会与长债基本盘，正成为险资打开配置空间的核心抓手——既提供源源不断的现金股息，匹配分红险对流动性与收益的刚性需求；又能将红利资产的公允价值升值有效转化为资产增厚，避免冲击利润表。

而利润与净资产的同步增长也意味着，如今国寿的 OCI 账户中，或许还隐藏着可观的未释放浮盈。

产能折叠：人力冰点与价值突围

投资端的腾挪为险企赢得了跨越周期的空间，但复杂的资产端操作和庞大的资金池运转，最终都需要前端源源不断的保费现金流来支撑。

这也恰恰撞上了近年来寿险行业最为深刻的结构性痛点——传统代理人规模的持续缩水。

回溯过往，国寿的个险销售人力在巅峰期曾远超百万之众，但至 2025 年末，这一数字已定格在 58.7 万人，且仍有下降趋势。

传统的人海战术与粗放式扩张，已彻底成为历史。

但令人瞩目的是，在总人力大幅出清的背景下，国寿 2025 年的一年新业务价值却达到 457.52 亿元，同比大增 35.7%，创下近年增速新高。

人力降至冰点，价值却强势逆袭。这道反差强烈的剪刀差，宣告了产能重构的初步完成；人力缺失带来的规模缺口，正被代理人个体产能的跃升、新的渠道生态以及底层科技强行填补。

在最为核心的个险渠道，国寿通过队伍的 “优增优育” 实现了单兵产能的突破，2025 年个险优增人力同比增长 40%，有效对冲了总人力的下滑，稳住了高价值保单的基本盘。

而在银保渠道，随着监管对 “报行合一” 的严格落实，行业过往的手续费水分被彻底挤干，单纯依靠费用的恶性竞争走向终结；

此时，国寿凭借品牌与综合服务优势，顺势完成了对渠道资源的深度整合，其银保渠道总保费在 2025 年已突破千亿大关，新单出单网点达 7.7 万个，首年期交保费同比增长 41.0%。

在运营后端，科技赋能则成为了压降成本的利器。

财报显示，国寿 AI 辅助编程代码占比达 30%，数字核保员作业率超 24%，部分地区全流程无人工处理率超 60%。

数字员工的全面接管，摊薄了这家大型险企的管理与运营费用，成为支撑利润释放的底层基建。

不过，销售队伍的质态跃升，依然面临着难以逾越的深水区。

剖析这 58.7 万人的队伍结构可以发现，其中营销队伍为 37.1 万人，收展队伍则高达 21.6 万人；

庞大的收展队伍，印证了公司对存量客户保单服务与二次开发的重视，也意味着，在产品线全面向分红险、康养等复杂金融服务切换的当下，队伍专业化的转型压力空前巨大。

而粗放人力的出清红利，存在明显的边际递减效应。

AI 可以高效完成核保审核与代码编写，却无法替代财富管理规划中，人与人之间建立的深度信任羁绊；

要求习惯了销售简单储蓄型保险的代理人，在短时间内具备向高净值客户解释复杂分红逻辑与资产配置的能力，中间横亘着巨大的职业素养鸿沟。

销售队伍底层基因的重塑，将是大型险企未来几年必须直面的漫长战役。

当旧时代的规模红利逐渐消退，一场深刻的内核革命正在险企内部发生。

对于国寿而言，1540 亿元的利润并非跨越周期的终点，而是新一轮博弈的起点；

在充满不确定性的宏观环境中，如何在资本市场的剧烈波动与客户长期回报的刚性诉求之间，维持住这场资产与负债、承诺与兑现的平衡，将是其在未来长周期内的终极命题。