Morgan Stanley Meituan Earnings Review: No Shocks, No Surprises; Core Focus Remains on Market Share and Profit Margin Recovery

美团第四季度业绩基本符合此前盈利预警，整体无超预期惊喜，亦无额外下行冲击。摩根士丹利维持对美团的增持评级及目标价港币 120 元，核心投资逻辑未变，市场份额走势与利润率修复路径仍是决定股价方向的关键变量。

据追风交易台，摩根士丹利发布美团业绩点评，美团第四季度总收入同比增长 4% 至 921 亿元人民币，与市场预期及摩根士丹利预测基本吻合。调整后 EBITDA 亏损约 140 亿元，较摩根士丹利预期的-149 亿元有所收窄，整体落入可接受区间。

核心本地商业板块经营亏损约 100 亿元，略好于摩根士丹利约 111 亿元的亏损预期，与此前发布的盈利预警指引基本吻合；新业务板块收入同比增长 19%，小幅超出预期，但经营亏损扩大至 47 亿元，主要由海外业务投入拖累。

摩根士丹利判断，本次业绩对公司投资逻辑影响"不变"，财务结果相对于市场一致预期"基本符合"，未来 12 个月一致盈利预测方向"大致不变"。

业绩总览：收入增速放缓，亏损幅度环比收窄

美团 2025 财年第四季度总收入为 921 亿元，同比增长 4%，环比下降 4%，与摩根士丹利预测的 922 亿元及市场一致预期的 923 亿元均相差不足 0.2%。

毛利润为 241 亿元，同比下滑 28%，毛利率承压明显。调整后净亏损为 151 亿元，调整后净利率为-16.4%，较上季度的-16.8% 小幅收窄，但相较于去年同期 11.1% 的正利润率，同比下滑幅度达 27.5 个百分点。

经营亏损为 161 亿元，环比收窄 19%，较市场一致预期的 160 亿元经营亏损基本持平，较摩根士丹利预测的 193 亿元经营亏损则明显好于预期，差异约达 16.7%。整体来看，本季度亏损幅度的环比收窄是最值得关注的边际变化。

核心本地商业：亏损收窄，但利润率仍大幅承压

核心本地商业板块第四季度收入为 648 亿元，同比下降 1%，与摩根士丹利预测及市场一致预期的约 654 亿元略有差距，偏差约在 1% 以内。

该板块经营亏损约 100 亿元，同比由盈转亏，经营利润率为-15.5%，同比下滑约 35 个百分点。

但横向比较来看，该亏损幅度好于摩根士丹利预测的-111 亿元及市场一致预期的-109 亿元，且与公司此前发布盈利预警时所给出的指引基本吻合，未出现额外超预期的恶化。

环比来看，核心本地商业经营亏损从上季度的 141 亿元收窄至 100 亿元，经营利润率从-20.9% 改善至-15.5%，环比好转约 5.4 个百分点，是本季度最为明显的积极信号。

新业务板块：收入超预期，但海外投入拖累亏损扩大

新业务板块第四季度收入为 273 亿元，同比增长 19%，小幅超出摩根士丹利预测的 269 亿元及市场一致预期的 269 亿元约 1%，显示该板块收入端动能尚在。

然而，新业务经营亏损从上季度的 13 亿元大幅扩大至 47 亿元，季环比恶化幅度达 264%，经营亏损率从-4.6% 跳升至-17.1%。

摩根士丹利指出，亏损扩大主要由海外业务投入驱动。该数据较摩根士丹利预测的-44 亿元略差，较市场一致预期的-39 亿元偏差则更为明显。

新业务板块低能见度与资产偏重的特点，依然是摩根士丹利所列明的主要下行风险之一。

评级与核心博弈：增持维持，关键变量在份额与利润率

摩根士丹利维持对美团的增持评级，目标价港币 120 元，较当前股价港币 86.70 元有约 38% 的上行空间。估值方法基于 DCF 模型，核心假设为 12% 加权平均资本成本及 3% 永续增长率。

摩根士丹利分析师 Gary Yu 认为，公司投资观点在本次业绩后维持不变。

上行风险包括外卖市场份额回升并伴随利润率改善、商户 ARPU 进一步货币化，以及新业务投资开始兑现回报。下行风险则涵盖外卖及即时零售竞争加剧、新业务持续亏损、宏观环境走弱以及反垄断监管等。

就当前市场关注焦点而言，核心本地商业的利润率修复斜率，以及在激烈竞争环境下的市场份额走势，依然是驱动美团估值重估的两大核心变量，短期内这一博弈格局难以发生根本性转变。