Goldman Sachs: Temu Enters "Monetization" Phase, Pinduoduo's New Growth Inflection Point Has Arrived!

随着 Temu 盈利拐点临近、国内营收增速重新加速，拼多多已站上增长新阶段的起点。

据追风交易台，高盛发布拼多多控股（PDD）2025 年第四季度业绩点评报告，维持买入评级，12 个月目标价 158 美元不变。据高盛预测，2026 年一季度集团经调整净利润为 260 亿元，同比增长 55%；全年经调整净利润为 1,190 亿元，同比增长 11%。

高盛将拼多多列为 2026 年中国互联网板块核心大市值首选之一。公司目前以 2026 年预期市盈率约 9 倍交易，大幅低于高盛中国互联网覆盖标的中位数 16 倍；截至 2025 年末，净现金约 700 亿美元，约占最近市值的 50%，而当前市值对 Temu 业务几乎未给予任何估值。

拼多多股价过去 12 个月累计下跌约 23%，相对纳斯达克综合指数跑输逾 37 个百分点。高盛认为，以当前价位而言，公司兼具营收加速、Temu 盈利拐点、人工智能应用潜力以及强大广告技术能力等多重催化因素，风险回报比高度有利。

Temu 商业模式转型接近完成，盈利拐点有望于 2027 年落地

在 Temu 商业模式层面，据高盛研究报告，该平台在美国和欧洲等发达市场已基本完成向"本地到本地"配送模式的转变，业务韧性显著提升。高盛估计，Temu 2026 年全球 GMV 将超过 1,000 亿美元，规模积累为进入盈利变现阶段奠定基础。

高盛预测，Temu 的 EBIT 将从 2026 年预估的亏损 77 亿元，转向 2027 年预估的盈利 32 亿元，实现盈利拐点。数据层面，Temu 全球月活跃用户（MAU）于 2026 年 2 月达 5.16 亿，覆盖美国、欧洲及亚洲等多个区域。

交易服务收入的强劲表现亦为上述预期提供支撑。第四季度，该项收入同比增长 19%，较第三季度的 10% 进一步加速且超出预期，主要受益于关税政策阶段性缓和带来的美国业务复苏，以及"多多买菜"在美团优选规模收缩后的持续增长。

高盛预计，2026 年一季度及全年交易佣金收入增速分别为 +19% 和 +20%。

"新拼姆"三年千亿投资落地，供应链护城河持续深化

拼多多近期宣布成立"新拼姆"（Xin Pin Mu），初始规模 150 亿元，计划未来三年累计投入 1,000 亿元，旨在孵化自营全球品牌，推动中国制造向高附加值生产升级，同时深化拼多多与 Temu 共同的供应链基础设施。

据高盛分析，这一战略部署将强化公司整体差异化优势与竞争壁垒，助力其在长期层面持续跑赢同业。值得注意的是，管理层已连续第六个季度重申将在前期加大再投资，并提示季度利润将出现波动。

在此背景下，高盛将 2026 年国内核心业务利润预测小幅下调 1% 至 1,140 亿元，国内主平台估值倍数从 12 倍降至 10 倍，但目标价因净现金规模上升而维持不变。高盛预计，2026 年一季度及全年集团 EBIT 分别为 250 亿元和 1,150 亿元。

此外，公司亦于第四季度推出"免费送村"计划，自建末端物流基础设施并覆盖村级运输费用，进一步强化其在下沉市场的渗透深度。

截至 2025 年底，拼多多持有净现金约 700 亿美元（扣除受限资金后约 600 亿美元），相当于公司市值的约 50%，为持续加大战略再投资提供了充足弹药。

从估值角度看，拼多多目前以 2026 年预期市盈率约 9 倍交易，较高盛中国互联网覆盖组合中位数 16 倍存在显著折价，而当前市值中几乎未包含对 Temu 的任何估值溢价。

高盛通过分部加总法（SOTP）得出 12 个月目标价 158 美元，认为随着 Temu 利润拐点临近、AI 应用潜力释放，以及强大的广告技术能力（拼多多是 ROI 导向营销工具的先行者）与中国成本竞争优势供应链的协同效应，公司估值存在显著重估空间。