Market "Votes with its Feet" on AI Investment? BofA: Tencent is Stable, Patience is a Virtue

腾讯宣布大幅增加 AI 投资，引发市场对短期盈利的担忧，但美银美林认为，这是腾讯 AI 重估的必经之路，耐心将带来回报。

日前腾讯在最新的财报电话会上宣布，计划 2026 年将混元及新 AI 产品投资至少翻倍。这一从减少回购转向增加 AI 投资的表态迅速引发市场波动，腾讯股价盘中下挫，过去五天公司股价已累计跌超 8%。

然而，据追风交易台消息，美银美林在最新发布的研报中重申了对腾讯的 “买入” 评级，并强调 “耐心是一种美德”。

AI 重估路径清晰：模型、云、智能体

美银美林指出，腾讯的 AI 重估路径已经非常清晰。在接下来的 6 个月内，混元 3.0（HY3.0）的推出和更多大语言模型（LLM）的升级将是关键里程碑。随后在 6 至 12 个月内，资本支出和云收入的加速增长将进一步验证其 AI 战略的有效性。而在 9 至 18 个月内，微信智能体（Weixin Agent）的推出将成为重头戏。

美银美林认为，AI 竞争的下一阶段正在从 “谁拥有/开发最好的模型” 转向 “谁能设计出最好的 AI 驱动产品”。在这一转变中，决定 AI 智能体胜负的关键不再仅仅是原始模型的复杂程度，而是服务的广度、内容的深度以及对用户上下文的有效利用。美银美林强调：“我们认为腾讯在这一转型中处于特别有利的地位。”

AI 投资激增：短期利润承压，长期前景可期

腾讯在 AI 领域的资金投入正在大幅增加。根据公司指引，2026 年利润表中的 AI 投资将从 2025 年的 180 亿元人民币增加到 360 亿元人民币以上。美银美林指出，这还不包括资本支出或与外部云相关的支出。

这种投资的增加预计将使 2026 年非 GAAP 营业利润率下降低个位数，但美银美林认为这 “看起来是可控的”。

为了反映 AI 投资的增加，美银美林将腾讯 2026 年和 2027 年的非 IFRS 净利润预期分别下调了 4% 和 3%。

资本支出加速：算力资源向核心 AI 产品倾斜

在资本支出方面，美银预计腾讯未来的增长将加速，且 2026 年的增长可能会集中在下半年。预计 2026 年的资本支出将从 2025 年的 792 亿元人民币增加到 950 亿元人民币，2027 年将进一步达到 1200 亿元人民币。尽管如此，腾讯在 2026 至 2027 年的资本支出强度仍将远低于其运营现金流的 50%。

此外，报告提到，近期中国 iOS 收入分成比例的降低（未来可能进一步降低）应该能为 AI 支出提供一些缓冲，带来低个位数的利润率收益。

在与最接近的同行阿里巴巴进行比较时，报告指出，腾讯的 AI 投资与阿里巴巴的 “所有其他亏损” 非常相似，后者的年化运行率也达到了 400 亿元人民币。然而，美银美林强调，腾讯在 2025 年的营业利润率和运营现金流明显高于阿里巴巴。