US Private Capital Pivots to "HALO" Hard Assets as Software Stocks Are Sidelined

人工智能浪潮正在重塑私募资本的投资版图。以黑石、贝恩资本和布鲁克菲尔德资产管理为代表的私募巨头，正将目光从软件转向"低淘汰率重资产"（HALO），工业制造、能源、基础设施乃至国防领域成为新的争夺焦点。

这场转向的导火索，是 AI 工具对软件即服务（SaaS）商业模式构成的颠覆性威胁。据彭博数据，过去五年私募股权对软件领域的投资逾 1 万亿美元，如今这批资产面临估值下调压力，部分退出计划已告搁浅。

资本市场的风向同步切换。德国医疗软件公司 Dedalus 的 13 亿欧元杠杆贷款因投资者情绪不安而暂停，而基础设施安全公司 Ramudden Global 约 12 亿欧元的并购融资则因需求强劲以低于发行价的利差完成定价。这一冷一热，折射出信贷市场对两类资产截然不同的风险偏好。

HALO 交易升温，工业资产成争夺焦点

所谓 HALO，即"低淘汰率重资产"，指那些被认为不易被 AI 淘汰的实体资产，涵盖船舶发动机、传送带等工业制造业上下游。

黑石总裁 Jonathan Gray 在接受采访时表示：

"人们正在寻找坚实的落脚点。无论是公开市场还是私募市场，对医疗用品、能源、房地产、工业等真实有形资产的兴趣都在显著上升。"

欧洲市场已出现一批标志性交易。私募买家正竞相争夺大众汽车旗下重型柴油发动机部门，英国航空航天供应商 Senior Plc 吸引了三方竞购，Advent 和 Cinven 则在洽谈以最高 250 亿欧元（约 290 亿美元）出售蒂森克虏伯电梯 TK Elevator。

与此同时，Triton Partners、华平投资和布鲁克菲尔德相继募集新基金，布局工业技术、数据中心及此前长期被忽视的国防领域。

软件资产承压，退出通道趋于拥堵

软件赛道的困境，与 HALO 的火热形成鲜明对比。据彭博数据，过去五年私募股权在软件领域的投入约为同期工业投资的两倍，规模逾 1 万亿美元。

进入 2026 年，Anthropic 等 AI 初创企业推出的新工具，令私募投资组合中大量 SaaS 企业的商业模式遭受直接冲击，行业对过度集中于软件资产的担忧迅速升温，潜在减值风险随之浮现。

贝恩资本合伙人 Robin Marshall 估计，并购基金所持资产中约 40% 面临软件业务敞口。她表示，第一季度末的例行市值评估将成为检验时刻——"部分资产的标价将面临挑战，原本计划在 2026 年完成的出售可能继续推迟。"

信贷市场分化，"有形资产"溢价凸显

HALO 转向同样贯穿于私募信贷市场。Blue Owl Capital、Cliffwater 和 KKR 等信贷投资机构，因持有软件行业贷款而承受压力。

专注金融服务投资的 Aquiline Capital Partners 管理合伙人 Igno van Waesberghe 直言："问题在于，任何持有软件或 SaaS 资产的人，现在都不想听到这些资产值多少钱。"

信贷市场的案例更为直观：Dedalus 暂停 13 亿欧元杠杆贷款，Team.Blue 取消了修订、延期及重新定价现有贷款的两阶段交易计划。

反观重资产一侧，Ramudden Global 的并购融资在强劲需求下以优于发行价的条款完成定价，投资者亦翘首等待大陆集团工业部门 ContiTech 等重磅并购融资的落地。

律所盛信律师事务所（Simpson Thacher & Bartlett LLP）杠杆融资合伙人 Hadrien Servais 表示："我们正在看到资金回流——流向拥有实体资产、现金流可预测、增速或许偏低、看起来不那么性感，但在不确定环境中更受投资者青睐的企业。"

软件并非出局，但需等待重新定价

尽管氛围趋冷，软件交易并未彻底停摆。Thoma Bravo 于今年 2 月完成了对人力资本管理软件商 Dayforce 的收购，Nordic Capital 本月亦宣布收购交易监控软件公司 TradingHub 的多数股权。

业内人士普遍认为，私募资本不会彻底抛弃软件资产，因为这类企业在锁定客户、创造稳定收入方面已有充分验证。但在 AI 冲击下，重新评估切入方式需要时间。

专注工业并购的 Advent 管理合伙人 Shonnel Malani 表示："当传统客户纷纷寻求更具 AI 能力的解决方案时，这些企业的终端价值在当下根本无从判断。"他补充称，一旦投资者找到重新定价的方法，自然会重新审视这个赛道。

Servais 则预判，这种对软件板块"一刀切"的冷淡态度终将消散，届时市场会逐步区分出哪些软件公司具备真正的持续竞争力。"但在那之前，投资者会继续在 HALO 资产中寻求避风港。"