U.S. Treasury Market "Major Change": "Inflation Concerns" Overwhelm "Rate Cut Expectations"

在全球债市因能源价格飙升引发通胀恐慌而遭遇猛烈抛售之际，高盛在最新一期《全球利率交易员》报告中警告称：市场定错了价。

报告中，高盛利率策略团队描绘了一幅全球债市被通胀恐惧单边主导的图景：受中东地缘冲突和能源供给冲击影响，全球主要央行集体释放鹰派信号，导致前端利率大幅飙升，“通胀担忧” 彻底主导了当下的交易逻辑。

然而，该团队认为，市场对美联储终端利率的持续抛售，已经 “与冲击的本质不符”。投资者在狂热计价央行鹰派预期的同时，正系统性地、严重地低估 “左尾风险”——即高昂的能源成本最终将导致总需求崩塌、经济增长急剧放缓的风险。

高盛在报告标题中刻意加上了 “For Now”（暂时）二字。

其核心研判是：通胀主导只是暂时的狂热，经济增长担忧最终将接管市场，稳定远期利率并促使收益率曲线平坦化。但在局势降温或劳动力市场出现明确恶化之前，投资者需对套利交易保持高度谨慎。

通胀恐慌主导全局：全球央行集体转鹰，从降息到加息的剧烈转向

过去一周，"通胀警惕"成为全球央行的共同主题，鹰派信号的密集程度罕见。

美联储 3 月 FOMC 会议延续了鹰派基调。高盛指出，通胀风险已成为利率市场的绝对焦点，尽管增长风险有所上升，但初始经济基本面尚可、市场反应有序，限制了增长下行担忧压过通胀上行的空间。

要让天平向增长端倾斜，首先需要增长尾部风险变得"足够明显和持久"——要么股市对油价上涨呈现更持续的负面反应，要么劳动力市场出现更清晰的恶化信号。

而在供给冲击环境下，名义债券的分散化效益本身就已减弱，这意味着市场转向增长叙事的门槛更高。

欧洲的重新定价尤为剧烈。

报告显示，欧洲前端利率目前已计价近三次加息，这反映了对大宗商品价格高企且具粘性的深度担忧（能源基础设施受损可能限制通胀缓解）。

高盛指出，欧洲央行等主要央行正表现出对近期加息的开放态度，而非在面对潜在的暂时性冲击时保持耐心。当前定价已逼近高盛经济学家风险情景的上限。

考虑到能源价格每上涨一分，都会导致金融条件收紧和增长预期走弱，市场想要继续 “超越鹰派” 的难度正越来越大。

最引人注目的是英国。

英央行（BoE）会议后，英国 2 年期收益率在公告前后 20 分钟窗口内的上行幅度，超过了 2021-2024 年整个加息周期中任何一次政策会议的反应。

基于此，高盛经济学家宣布不再预期英国央行今年会降息，并将 2026 年底的 10 年期英国国债（Gilt）收益率预测大幅上调至 4.40%（原为 4.25%），同时将 2 年期/10 年期利差曲线预测压平至 50 个基点。

截至 3 月 20 日，市场甚至已计价 2026 年将有近 90 个基点的加息，高盛认为这一定价显得过高，但承认需要看到明确的大宗商品下行路径才能缓解。

核心判断：终端利率抛售 “与冲击本质不符”，左尾风险被严重低估

在市场被通胀叙事单边主导之际，高盛认为，终端利率定价的持续抛售，与本次冲击的性质是不一致的。

证据在于：无论是通胀远期利率，还是长端风险溢价，都没有显示出市场在担忧美联储的政策反应会 “过于鸽派”。

也就是说，市场在前端大幅定价加息，却在长端并未反映对央行纵容通胀的恐惧。如果市场真的认为通胀将失控，长端风险溢价理应大幅上升——但事实并非如此。这说明终端利率的抛售更多反映的是恐慌情绪而非基本面逻辑。

更关键的是，高盛认为"左尾"风险——即总需求受损开始压倒通胀担忧的情景——定价严重不足。

报告指出，尽管鹰派政策风险引发的利率波动率重置幅度已与"解放日"前后的飙升相当，波动率曲面相对于宏观基本面也不再显得便宜，但前端偏度（skew）已嵌入了对政策反应函数的重大变化，这一偏移过度了。

在策略层面，高盛因此建议通过做平（Fading）美元风险逆转期权，来逆向博弈近期的鹰派定价转变，而非直接卖出波动率——因为前者在增长转向下行的情景中有更好的保护。

同时，高盛对 carry 策略（包括卖出波动率和做多利差）保持谨慎立场：尽管估值已有改善，一旦增长"左尾"打开，这类策略将面临严峻考验。

前瞻：增长担忧终将接棒，但转折点尚需等待

高盛对主要市场 10 年期收益率的年底展望普遍低于当前水平和远期定价，反映了其"通胀主导终将让位于增长担忧"的中期判断。

具体而言：美国 10 年期国债收益率年底预测 4.10%（当前约 4.37%，较远期低 43 个基点）；英国 Gilt 4.40%（较远期低 75 个基点）；日本 JGB 2.00%（当前 2.28%）；德国 Bund 3.00%（当前 3.04%）。

同时，高盛的仓位与情绪监测显示，美国期权隐含仓位指标（OPI）、基金仓位指标（FPI）和数据反应指标（DRI）当前读数均在零附近——市场在多空之间并无明显倾斜。

而这种中性状态本身就意味着，一旦宏观叙事切换，市场有充足空间朝任一方向大幅运动。

高盛的建言很清晰：保持方向性敞口轻仓，以有限风险形式参与。在地缘局势或经济数据提供明确触发信号之前，债市的通胀恐惧或许还将延续一段时间——但终端利率与供给冲击本质之间的矛盾，注定了这种状态不会是永久的。

增长下行的证据一旦积累到足够程度，利率市场的反向修正可能来得既快又猛。