Tencent enters the "AI cash-burning phase," and the market's first reaction is "unhappy." The key to victory lies in the "AI progress in the next few quarters."

腾讯已正式步入由人工智能投资驱动的新一轮战略周期，公司明确释放出优先建设长期 AI 基础设施而非单纯追求短期利润增长的信号。

在最新的财报电话会上，腾讯管理层宣布，计划 2026 年将混元及新 AI 产品投资至少翻倍，为支持不断增加的 AI 投资，预计今年的股份回购规模将低于 2025 年。这一从减少回购转向增加 AI 投资的表态迅速引发市场波动，市场初步反应显得 “不开心”，腾讯 ADR 盘中大跌 4%，其大股东 Prosus 也下跌 8%。

据追风交易台，高盛在最新研报中指出，腾讯正处于一个 “喜忧参半” 的转折点。一方面，AI 正在赋能其游戏和广告业务；另一方面，公司明确转向由新 AI 产品驱动的投资阶段。为此，高盛下调了腾讯 2026 年的盈利增长预期，预计其调整后净利润同比增长 7%，低于此前 10% 的预期。

尽管短期盈利预期承压，市场未来的关注焦点将转向腾讯的估值倍数修复。高盛分析认为，投资者和市场的下一步反应，将主要取决于腾讯在未来几个季度内核心业务的 AI 整合进展，以及混元 3.0、元宝应用和智能体生态的实际落地效果。

盈利预期下行：AI 投资激增拖累短期利润

腾讯在 AI 领域的资金投入正在大幅增加，直接对短期利润率形成挤压。

高盛分析师 Ronald Keung 等人在报告中表示，由于 AI 相关成本导致的运营支出增加，预计腾讯 2026 财年的营业利润率将收窄 65 个基点。

高盛将腾讯 2026 和 2027 年的净利润预期下调了 1% 至 2%，并将 12 个月目标价从 752 港元下调至 700 港元。

根据腾讯披露的数据，仅在 2025 年第四季度，其在 “元宝” 及混元大模型上的投入就达到 16 亿元人民币，全年累计支出达 18 亿元。这部分战略投资被公司单列，视为新业务的孵化和前期资本开支。管理层预计，2026 年对混元及新 AI 产品的投资将增加一倍以上。随着资源向 AI 倾斜，收入增速快于利润增速将成为短期内的常态。

高盛预计，2026 至 2027 年，腾讯的资本支出将分别达到 1000 亿元和 1100 亿元人民币，算力资源将优先向这些核心 AI 产品倾斜。

估值倍数修复：核心业务韧性与 AI 变现潜力

尽管盈利预期下行，高盛依然维持对腾讯的 “买入” 评级，认为其存在估值倍数修复的空间。

高盛指出，腾讯目前的远期市盈率约为 16 倍，低于年初的 18 倍，也低于 META 和 Alphabet 等国际同行。估值修复的催化剂在于腾讯 AI 叙事的转变——从基础模型的后来者，转变为智能体 AI 时代的受益者。

核心业务的强劲表现为 AI 投资提供了资金缓冲。2025 年第四季度，腾讯总营收同比增长 13%。游戏业务在 AI 提效的推动下实现 22% 的增长，营销服务收入也受升级的 AI 广告模型驱动同比增长 19%。

高盛对腾讯的核心业务保持乐观预期：

游戏业务：预计 2026 年第一季度和全年的收入同比增长分别为 15% 和 12%。这得益于《王者荣耀》和《和平精英》等常青游戏的韧性，以及《三角洲行动》和《无畏契约》PC 版的强劲表现。此外，苹果和谷歌应用商店抽成比例的降低预计将使腾讯的总营业利润增加 1.9%。

营销服务：预计 2026 年第一季度和全年的收入同比增长分别为 17% 和 14%。视频号用户使用时长在 2025 年增长了 20%，加上与电商平台的深化合作，将继续推动广告收入增长。

金融科技与企业服务（FBS）：预计 2026 年第一季度和全年的收入同比增长分别为 7% 和 9%。财富管理收入增长放缓，但商业支付量持续增长；企业服务则受益于内存和 CPU 供应紧张带来的定价环境改善，以及国际云业务的健康增长。

估值修复紧盯新产品时间表

针对市场的短期悲观情绪，高盛认为，当前的 AI 前置投资有望在未来释放可观的新价值，这与腾讯云业务经历前期投入后最终实现稳健盈利的路径相似。相比 Meta、Alphabet 或阿里巴巴等全球同行普遍 22 倍至 29 倍的估值水平，腾讯仍具备明显的估值修复空间。

报告强调，这一修复进程将紧密围绕腾讯的 AI 叙事演变。投资者需密切关注腾讯广告收入能否出现类似 Meta 般的加速增长迹象，以及关键 AI 产品的发布时间表。

这包括预计下月发布的混元 3.0 大模型、元宝 AI 应用、微信 AI 助手，以及涵盖 SkillHub、OpenClaw 和 WorkBuddy 等在内的生产力 AI 智能体工具在未来 3 到 6 个月内的实际商业表现。