HSBC: The stock market is pricing in a "recession" rather than "stagflation," and there are oversold opportunities in emerging markets

全球股市正以衰退逻辑消化中东冲突冲击，汇丰策略师认为，剧烈抛售已在部分新兴市场创造出买入机会。

汇丰策略师 Alastair Pinder 与 Pankaj Agarwala 周二在研报中指出，自 2 月底中东冲突爆发以来，油价飙升引发的市场恐慌已将全球股市的衰退定价概率从两周前的 10% 推升至 35%。与此同时，滞胀定价概率仅为 8%，几乎未见明显变动。这一分化表明，市场当前的抛售逻辑更接近衰退交易，而非市场普遍担忧的 20 世纪 70 年代式滞胀情景。

两位策略师表示，尽管抛压沉重，但部分市场已出现超卖错配，为投资者提供了具吸引力的入场机会。他们点名韩国、南非、印度尼西亚股市遭超卖约 5% 至 10%；阿联酋迪拜和阿布扎比股市估值较基本面低估约 10%，尽管后者折价在一定程度上反映了地缘政治风险溢价。

自 2 月底以来，全球股市累计下跌约 5%。油价持续波动令投资者对滞胀风险的担忧升温，周期性板块相对防御性板块已大幅落后约 9%。

衰退定价主导市场，滞胀叙事言过其实

汇丰策略师在研报中明确区分了滞胀与衰退两种市场情景。尽管 “滞胀转向” 的讨论日益升温，但 Pinder 与 Agarwala 认为，股市的实际走势传递的是另一重信号。

“我们的机制模型显示，股市当前定价的衰退概率为 35%，较两周前的 10% 大幅攀升，而滞胀隐含概率几乎未动，仍维持在 8%。” 他们在研报中写道。

这一数据差异表明，市场参与者并未真正相信滞胀将成为主导情景，抛售行为更多反映的是对经济增长急剧下滑的担忧。

韩国、南非、印尼及海湾市场现错配机会

在具体市场层面，汇丰通过机器学习系统对各市场跌幅进行基本面校准，识别出多个超卖机会。

韩国、南非和印度尼西亚被判定超卖幅度约在 5% 至 10% 之间。汇丰指出，这三个市场对油价上涨的暴露度较低，当前估值因此显得尤为吸引。韩国 Kospi 指数曾是 2025 年全球表现最佳的股市，但冲突爆发后受制于内存巨头集中度及能源价格敏感性，经历剧烈波动。

海湾地区方面，阿联酋股市自短暂休市后重启以来持续承压。汇丰评估，迪拜和阿布扎比股票跌幅较基本面低估约 10%。但策略师提示，这一差距 “很可能反映了当前股价中嵌入的地缘政治风险溢价”，投资者需将其纳入考量。

相比之下，挪威、沙特阿拉伯、马来西亚和新加坡的股市跌幅低于宏观经济冲击所能解释的水平，属于基本面下修尚未充分反映的市场。

周期股优于防御股

在行业配置层面，汇丰策略师建议在周期性板块中寻找兼具防御属性的方向，而非全面转向防御。

“我们倾向于那些在滞胀背景下仍具韧性的周期性板块，” Pinder 与 Agarwala 表示，“综合来看，我们认为原材料、工业及金融板块处于相对有利的位置。”

与之形成对比的是，汇丰将零售、旅游与休闲及媒体板块列为滞胀环境下的 “最大输家”，认为这些板块在需求收缩与成本上升的双重压力下最为脆弱。