The Iran war drives up oil prices, but the market "ignores inflation"? Analysts warn: TIPS liquidity premium masks real risks

伊朗战争爆发后，能源价格大幅跳升，但市场对通胀的定价反应却出奇平静。彭博宏观策略师 Simon White 警告，这种平静不仅是一种错觉，其背后隐藏的风险比表面数据所呈现的更为严峻。

通胀盈亏平衡利率的温和上行，正在被 TIPS 市场的流动性溢价变动所掩盖。White 的分析显示，在剔除流动性溢价的扰动后，市场实际隐含的通胀预期几乎没有实质性上升，部分指标甚至在战争爆发后出现下滑。

这意味着市场正在重演新冠疫情和俄乌冲突后"通胀只是暂时的"这一判断，而这一判断此前已被证明是错误的。

与此同时，利率预期的快速上调与期限溢价的受压，以及即将可能上任的美联储主席人选所释放的政策信号，共同构成了一套内在矛盾的市场逻辑。

White 提示，一旦政策可信度受损，名义收益率和期限溢价都可能被迫重新定价，届时影响将远超当前市场的预判。

盈亏平衡利率上行有限，"暂时论"卷土重来

自伊朗战争爆发以来，美国通胀盈亏平衡利率的上行幅度远低于历史可比事件。2 至 5 年期盈亏平衡利率上涨约 20 至 35 个基点，而 10 年期盈亏平衡利率的涨幅甚至不足 10 个基点。

相比之下，2022 年俄乌冲突后，10 年期盈亏平衡利率一度飙升近 100 个基点。尽管彼时即期通胀水平更高，但此次市场反应的温和程度仍显著低于历史参照。

White 指出，市场的"肌肉记忆"正在发挥作用——经历了疫情和俄乌冲突的考验后，"通胀只是暂时现象"的核心信念依然根深蒂固，投资者普遍预期此次能源价格冲击对 CPI 的影响将是短暂的。

流动性溢价稀释通胀信号，真实预期或更低

然而，盈亏平衡利率本身并非衡量通胀预期的精确工具。White 解释，盈亏平衡利率在本质上等于通胀预期减去 TIPS 流动性溢价。当流动性溢价下降时，即便通胀预期保持不变，盈亏平衡利率也会相应上升，从而产生误导性信号。

原油价格历来是最受市场认可的实时通胀指标之一。在油价冲击发生时，投资者对 TIPS 的需求往往快速上升，压低流动性溢价，这是 TIPS 市场在油价冲击初期最主要的定价驱动力。

White 利用美联储基于 DKW 模型测算的 5 年期 TIPS 流动性溢价历史序列，与油价进行回归分析。结果显示，自战争爆发以来，该流动性溢价已下降约 20 个基点——与 5 年期盈亏平衡利率的上涨幅度基本相当。

换言之，盈亏平衡利率的上升，很大程度上乃至全部，都被流动性溢价的下降所抵消，市场隐含的基础通胀预期实际上可能几乎没有移动，甚至已经净下滑。

通过另一种估算方法——观察通胀互换利率与盈亏平衡利率之间的利差（互换无需占用资产负债表，流动性溢价更小）——也得出类似结论：历次较大的油价飙升均伴随着 TIPS 流动性溢价的下降，此次亦不例外。

实际收益率上行逻辑矛盾，期限溢价受压存隐患

实际收益率为何仍在上升？White 认为，这主要源于市场对更高政策利率的预期抬升，而非实体经济增长预期的改善——后者在油价冲击下本应承压。

另一个值得关注的矛盾在于，期限溢价的上行空间被明显压缩。在名义收益率的构成中，期限溢价的贡献相对有限，而这本身也可能是一种危险的自满。

White 指出，期限溢价可进一步拆解为通胀预期、通胀期限溢价和实际期限溢价三部分。

若长期通胀预期未能实质性上调，通胀期限溢价同样难以获得充分的风险补偿——而通胀本身具有"异方差性"，即随着通胀水平上升，其波动性会随之加剧，市场对此似乎定价不足。

政策信号相互矛盾，收益率曲线面临重估风险

在政策层面，市场当前的定价逻辑也存在内在张力。White 指出，市场正热切上调利率预期。

但与此同时，被提名为美联储主席热门人选的 Kevin Warsh 并不被视为强力鹰派人物，而特朗普总统持续向现任美联储主席施压要求立即降息。这两种信号彼此矛盾，难以共存。

White 警告，若市场对政策可信度的信心动摇，其连锁反应将超出降息预期本身，通胀预期和期限溢价将被迫同步上修，名义收益率甚至可能整体走高，而非下降。

届时收益率曲线可能出现陡峭化——这与 1973 年"赎罪日战争"后 OPEC 第一次石油危机期间的市场走势如出一辙，当时与白宫关系密切的 Arthur Burns 领导下的美联储，正是因政策公信力受损而付出了沉重代价。

"通胀终将以某种方式让市场听到它的声音，"White 写道，"只是不要以为长端盈亏平衡利率是倾听它的正确地方。"