It's not just the United States; Europe is also infested with credit "cockroaches"!

信贷市场的保护机制正在两个大洲同步瓦解。摩根大通首席执行官 Jamie Dimon 去年曾警告，信贷市场出现的问题不会是孤立事件——"看到一只蟑螂，背后往往还有更多"。如今，这一判断正在欧洲得到印证。

据英国《金融时报》周二报道，随着 Altice、Ardagh、Victoria 等一批欧洲高知名度借款方相继发起"负债管理操作"（LME），欧洲信贷市场的脆弱性已无从掩盖。

更值得关注的是，Altice 旗下美国业务 Altice USA 近期将 Apollo、Ares、BlackRock 等主要债权人告上纽约联邦法院，指控其合作协议构成"非法卡特尔"。这一诉讼若获胜，将从根本上削弱贷款方协调自保的能力，并可能为欧洲借款方提供效仿的法律蓝本。

对投资者而言，这意味着信贷文件的法律条款已从技术细节升格为核心风险变量。在贷款协议保护性条款日益宽松的市场环境下，谁能读懂文件、谁就掌握主动。

欧洲 LME 浪潮：借款方攻势全面升级

过去两年，欧洲信贷市场经历了一轮密集的 LME 冲击。Altice France、Altice International、玻璃包装巨头 Ardagh、英国地板制造商 Victoria、瑞士自动售货机运营商 Selecta 以及荷兰内衣零售商 Hunkemöller，均在 2023 年至 2025 年间相继启动负债管理操作。

LME 的本质，是借款方通过法律与财务工程手段重组资产负债表——将有价值的资产转移至债权人索赔范围之外，或以新债置换旧债、绕开原有条款约束，迫使贷款方接受"折减"（haircut），而非在到期时按面值收回本金。

这一现象的根源，在于 2008 年金融危机后借款方逐步积累的谈判优势——管理层和企业所有者利用议价能力，在贷款协议中争取到越来越宽松的条款保护，而贷款方则在竞争压力下一再让步。

面对借款方的攻势，贷款方自 2023 年起开始反击，主要武器包括两类：一是在合同中加入"阻断条款"（blocker provisions），明确禁止特定类型的 LME 交易；二是签订"合作协议"（co-operation agreements），通过贷款方之间的协调机制，防止借款方各个击破。这两类工具的组合被证明颇具成效——但也正因如此，引发了借款方的强力反弹。

Altice 诉讼：一场可能改写规则的法律战

Altice 集团亿万富翁所有者 Patrick Drahi 的最新动作，将这场博弈推向新的烈度。据英国《金融时报》报道，Drahi 说服摩根大通为 Altice USA（旗下 Optimum Communications 业务）提供再融资贷款，以此解除原有的严格贷款人保护条款，并释放出部分有价值资产——这是应对该集团 260 亿美元债务堆的关键一步。摩根大通提供的新贷款中，明确写入了反合作协议条款，且该条款对摩根大通后续可能转让贷款的任何受让方同样具有约束力。

Drahi 并未就此止步。Altice USA 随即在纽约联邦法院对包括 Apollo、Ares、BlackRock 在内的主要债权人提起诉讼，指控其合作协议构成将公司排斥于美国杠杆融资市场之外的"非法卡特尔"。

这一诉讼的潜在影响远超 Altice 一案本身。若法院裁定合作协议具有反竞争性，贷款方协调自保的核心工具将被釜底抽薪，借款方推进 LME 的阻力将大幅降低。更值得警惕的是，一旦 Altice 在美国胜诉，欧洲发行人极可能将同样的法律论据引入本地司法体系，进一步侵蚀欧洲贷款方的防御空间。即便此次诉讼以 Altice 败诉告终，借款方也已展示出将反合作条款写入新贷款文件的意愿，这一趋势难以逆转。

正如 Fox Legal Training 创始人 Sabrina Fox 所指出的，贷款人保护机制的弱化已不可逆地改变了信贷市场格局。在这场没有终点的博弈中，真正占据优势的，是那些能够精准解读法律文件的人——以及当初起草那些宽松条款的律师。

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