Goldman Sachs traders warn: The market adjustment is not at its endpoint, and CTA strategies still have nearly $100 billion in selling pressure to be released in the coming month

美股调整仍未触底，机械性抛售压力仍在积聚。高盛衍生品与交易团队最新研判显示，尽管市场内部定位已经历大幅重置，但系统性策略的去杠杆进程尚未结束，叠加宏观背景持续恶化，市场正处于"更趋平衡但仍脆弱"的状态。

据高盛测算，CTA 及趋势跟踪策略过去一周已抛售约 500 亿美元全球股票，但抛压远未释放完毕——未来一周仍有约 690 亿至 700 亿美元、未来一个月仍有约 980 亿至 1000 亿美元的卖盘待释放，美股将承受较大冲击。

与此同时，高盛全球金融条件指数（GS Global FCI）过去两周累计收紧逾 50 个基点，创 2023 年 8 月以来最强收紧力度，多项此前停留于理论层面的下行风险正加速兑现。

高盛销售交易团队 Managing Director Lee Coppersmith 指出，油价冲高、非农就业数据不及预期、股市下跌约 5% 以及私人信贷市场局部出现压力信号，这几项冲击单独而言均不足以终结本轮周期，但叠加效应正将市场推入更脆弱的运行区间。

高盛首席衍生品交易员 Brian Garrett 亦警告，在负伽马（negative gamma）主导的环境下，市场面临"现货下跌、波动率飙升"的尾部情景，安全边际不可高估。

CTA 抛压尚存，系统性去杠杆仍在途中

过去一个月，系统性策略已合计抛售全球股票约 800 亿美元，CTA 及趋势跟踪基金是过去一周卖盘的主力。

高盛估算，仅过去一周 CTA 净卖出规模即达约 500 亿美元，但参照其模型测算，后续抛售压力仍相当可观：未来一周约 690 亿至 700 亿美元，未来一个月约 980 亿至 1000 亿美元，美股因趋势信号转负最为显著，将承受其中的主要份额。

与此同时，非交易商持有的美股期货头寸上周下降约 290 亿美元，年初至今累计从约 3000 亿美元降至约 2400 亿美元。投资者整体仍维持多头，但去杠杆节奏之快表明，相当规模的主动降险操作已然发生。

美国上市 ETF 空头头寸上周再度攀升 12.4%，为高盛自 2016 年以来记录中的第三大单周增幅，仅次于 2025 年 4 月对等关税及 2020 年 3 月新冠疫情冲击时期。以 Prime 账户总市值占比衡量，宏观产品空头敞口已升至 2022 年 9 月以来最高，处于五年历史的 97 百分位。

宏观冲击叠加，下行情景可量化

Coppersmith 指出，过去两周最重大的市场发展不是地缘政治事件本身，而是全球金融条件的急速收紧。高盛 GS Global FCI 两周内累计上行逾 50 基点，为 2023 年 8 月以来最强收紧力度，在非危机时期属罕见量级。

高盛研究团队持续强调，股票的结果分布已日趋向下偏斜。估值偏高、地缘风险上升、金融条件趋紧，三者叠加提高了大幅回撤的概率。若市场开始定价经济前景实质性恶化，标普 500 或进一步下跌约 5% 至 6300 点附近，对应市盈率压缩至约 19 倍。

油价冲击的历史参照同样值得关注。回溯 1974 年、1980 年、1990 年及 2022 年的重大油供冲击，标普 500 在油价飙升期间中位跌幅约 12%，峰谷最大回撤中位数约 23%。

高盛同时指出，美国当前能源经济敏感性低于上述历史时期，且国内能源产量大幅提升，结构性脆弱程度有所降低。

期权到期与 OPEX 构成关键时间节点

本周市场面临多重期权技术性事件叠加。据 SpotGamma 分析，本周五（3 月 20 日）三重到期日（Triple Witching OPEX）规模约达 1.3 万亿美元 delta 名义敞口，约占市场总敞口的 30%。到期后交易商如何重新布仓，将对市场方向产生重要影响。

另一关键结构性因素是 JPM Collar 头寸。本季度该领口策略由 3.5 万份 SPX 合约构成，具体为 5470/6475 的看跌价差叠加 7155 行权价的备兑看涨，将于 3 月 31 日到期。

SpotGamma 预计，JPM Collar 到期后的交易商重新对冲操作将产生明显市场影响，3 月 31 日季度到期日因此成为需重点关注的期权驱动异常波动窗口。

与此同时，本周美联储 FOMC 会议（3 月 18 日）亦构成独立的市场催化剂。Garrett 总结，在负伽马主导、偏斜度高企、多重到期事件临近的背景下，此前窄幅震荡的市场格局已不复存在，本周是近几个月来技术面最为复杂的时段之一。

策略调整：防御转向，押注滞胀组合

在行业轮动层面，高盛观察到资金流向与对冲基金持仓均在向历史上油价冲击及滞胀环境中的占优板块集中。

能源与医疗保健受到青睐，而高盛对冲基金重仓股篮子（GS Hedge Fund VIP basket）近期已下跌约 6%，美国基本面对冲基金年初至今平均回报约为-3%。

基于上述判断，高盛销售交易团队重点推介其最新调整的滞胀对冲组合（GSPUSTAG Index）：

多头篮子（GSXUSTGL）由大宗商品股及历史上在滞胀环境中表现稳健的防御性复合增长股构成；

空头篮子（GSXUSTGS）则涵盖低质量可选消费、半导体及硬件、消费金融及地区银行、高油价敏感型周期股以及高估值科技构成。

结语：重定价已行过半，宏观走向决定后市

高盛团队的综合判断是，本轮定位重置已推进相当程度——总杠杆下降、宏观空头激增、系统性多头削减、期货持仓收缩、波动率买盘重现，多项调整同步进行。

然而，触发这轮重置的宏观冲击本身是否已趋于稳定，仍是关键未知数。

若油价企稳、信用市场压力维持可控，近期去风险操作或将为市场筑底创造空间。但若高油价持续向通胀、信贷及增长预期渗透，当前讨论的下行情景将逐步由尾部风险转变为基准情景。

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