American private equity giant Cliffwater is mired in a redemption crisis: Behind the $42 billion "black box," are there still 5,000 "black boxes"?

美国规模最大的私募信贷区间基金正深陷赎回危机，其折射出的估值不透明与流动性错配问题，正在引发市场对整个私募信贷行业结构性隐患的广泛质疑。

Cliffwater Corporate Lending Fund 近期限制了投资者赎回，成为最新一只采取此类措施的私募信贷基金。据华尔街日报报道，许多投资者认为该基金公布的净资产值（NAV）存在虚高，纷纷寻求出售持仓。最新数据显示，该基金最近一个赎回周期内，赎回申请量达到流通份额的 14%，远超其通常 5% 的季度回购上限，最终基金同意回购 7%。

这场赎回潮的核心矛盾在于：该基金以短期流动性承诺吸引投资者，却持有大量长期、缺乏流动性且估值不透明的资产。留守基金的股东将承担基金被迫折价出售资产以应对赎回的风险，而越来越多的投资者已不愿再承担这一风险。

规模最大，透明度最低

Cliffwater Corporate Lending Fund 是美国规模最大的 SEC 注册私募信贷区间基金。

据 Interval Fund Tracker 数据，截至去年底，该基金总资产 420 亿美元，净资产 316 亿美元。值得注意的是，该基金受托人中曾包括 Paul Atkins——他于去年辞去基金董事会职务，并于 2025 年 4 月出任美国证券交易委员会主席。

该基金最新季报列示了逾 3600 项持仓，涵盖对中型企业借款人的直接贷款，以及对其他私募信贷基金的股权投资。

绝大多数持仓名称对普通投资者而言十分陌生，如 Accordion Partners、ALKU Intermediate Holdings、ZB Holdco 等。此外，基金还列示了约 1700 项未提款贷款承诺，涉及近 1000 名不同借款人，合计金额达 69 亿美元——这意味着基金须随时准备按需提供这笔资金。

一个持仓，揭示估值疑云

一项具体持仓的时间线，集中体现了投资者的疑虑。

Cliffwater 基金于 2021 年首次买入另一只私募贷款基金 Ares Commercial Finance 的份额，此后多年持续加仓，并始终告知投资者该基金将于 2025 年 6 月 30 日清算。然而，6 月 30 日过后，Cliffwater 表示仍持有该仓位，且估值持续上升。

截至 2025 年 9 月 30 日，Cliffwater 披露对 Ares 基金的未实现收益为 1100 万美元，公允价值 6490 万美元，成本 5380 万美元，但披露表格中"基金期限"一栏仍显示"至基金最终清算分配日，2025 年 6 月 30 日"——这意味着该基金在缺乏进一步说明的情况下，理论上已不应存在。三个月后，Cliffwater 披露该投资成本升至 9860 万美元，截至 12 月 31 日估值达 1.115 亿美元，账面收益扩大至 1280 万美元，同样未作任何解释。

对此，Cliffwater 回应称，9 月 30 日报告中的 6 月 30 日清算日期"系笔误，未能及时更新——该基金已于 2025 年第三季度转换为永续基金"，并表示 Ares 基金投资者已批准此次转换。

黑箱套黑箱，估值依赖成隐患

估值透明度不足是该基金面临质疑的核心。截至 12 月 31 日，Cliffwater 基金 297 亿美元、占比 71% 的投资被归类为"第三级"资产，即包含"重大且不可观测输入值"的资产——这类资产依赖定价模型和主观假设，难以独立核实。

另有 116 亿美元、占比 28% 的投资为其他私募投资工具的份额，包括上述 Ares 基金。对于这部分持仓，Cliffwater 表示依赖其他基金管理人提供的净资产值，而非自行估算。

这种做法被形容为"黑箱套黑箱"：投资者不仅须对 Cliffwater 自身的估值无条件信任，还须接受 Cliffwater 对其他管理人估值的信任。一旦某项估值出现问题，将连带动摇其他估值的可信度。

NAV 长期稳定，如今反成出逃诱因

该基金自 2019 年成立以来，NAV 走势异常平稳。多数交易日 NAV 维持不变，单日波动超过一美分的情况相对罕见。基金成立时 NAV 为每份 10 美元，近期徘徊在 10.52 美元附近，较 12 月 31 日上涨 8 美分。

这种低波动性曾长期被视为优势，如今却成为加速赎回的推手：NAV 维持高位，意味着希望离场的投资者能以相对有利的价格出售份额，进一步强化了出逃动机。

与此同时，投资者对私募信贷估值的担忧正因多重因素叠加而升温，包括伊朗战争爆发后油价飙升带来的通胀风险，以及人工智能新工具对大量向非银行贷款机构举债的软件企业构成的颠覆性威胁。

区间基金的结构性缺陷在此次事件中暴露无遗。投资者无法随时赎回，须在特定时间窗口提交申请，基金在法律规定的区间内强制回购份额。其他结构类似的产品，如非交易型商业发展公司，则通过自主要约收购提供类似的回购机制，但并非强制性规则驱动。

这一结构的根本矛盾在于：以短期流动性承诺吸引资金，却将其配置于长期、缺乏流动性且估值不透明的资产。当赎回压力积聚，基金可能被迫以不利价格变现资产，损害留守股东利益。随着越来越多的投资者意识到这一风险，赎回压力或将进一步加剧。