If the world enters stagflation: Gold is faith, but TIPS may be the smarter trade

一、战争冲击：纽约与香港的一线交易体感

Q1：自 2 月 28 日美伊冲突爆发以来，市场波动明显加剧。两位老师分别在纽约和香港这两个全球最核心的金融中心，能否分享一下当地市场的真实交易体感？

郭胜北：我最近和不少美国朋友讨论过这件事，有一个很有意思的现象。

从历史上看，美国在发动战争之前通常都会进行比较充分的舆论铺垫。例如当年布什政府发动伊拉克战争之前，社会舆论已经经过了长时间的准备和动员。

但这一次情况比较特殊。整个冲突的爆发更像是一个突然出现的契机，然后迅速升级为军事行动。对很多美国民众来说，其实是缺乏心理准备的。

更戏剧性的是，冲突一开始就迅速出现了重大结果——伊朗多名高层被击杀，甚至最高领袖也在非常短的时间内身亡。这种发展速度，其实也超出了很多人的预期。

刚开始的时候，一些美国民众甚至觉得这是一件 “好事”，但随着时间推移，大家逐渐意识到事情可能没有那么简单。

另一个明显变化来自油价。

油价的剧烈波动开始引发市场层面的恐慌，而普通民众目前还没有完全感受到冲击，但油价上涨已经开始在现实生活中体现出来。比如我最近几次加油，就明显感觉到价格在上升，大家也开始讨论这个问题。

从美国社会的政治氛围来看，现在也并不是一个高度统一的局面。我接触过很多不同政治立场的人，包括非常坚定的MAGA支持者，也包括比较自由派的民主党支持者。整体来看，大家对这次军事行动其实都有不少疑问。

比如，美国国内一些非常有影响力的媒体人物——像Tucker Carlson——一直以来都反对美国对外军事干预，而这一次反对声音尤其强烈，甚至在 MAGA 阵营内部也有不少人支持这种观点。

这就带来一个问题：美国社会在是否继续推进战争这件事上，其实并没有形成高度一致的共识。

另外，美国和以色列在战争目标上也存在一定差异。

以色列更关心中东地区的战略格局，而美国则更关注全球经济和金融稳定。当然，遏制伊朗的核能力对美国来说仍然是重要目标，但双方在如何实现这个目标上未必完全一致。

所以现在市场普遍存在一个疑问：这场战争最终要如何收场？

袁骏：我觉得这次事件其实是一个非常好的观察窗口，可以看到在危机环境下，市场参与者的心理和交易行为是如何共同塑造市场走势的。

2 月 28 日周六美国袭击伊朗之后，市场第一反应其实很简单：这场战争会持续多久？

很多交易员第一时间会寻找历史参照。比如：

• 去年的 “12 日战争”
• 更早的一些局部冲突
• 甚至委内瑞拉事件

这些事件的共同特点是：冲突持续时间都非常短，一旦 “斩首行动” 成功，局势很快就会稳定下来。

因此市场在最初阶段的判断是，这次事件可能也会很快结束。

到了 3 月 2 日周一开盘，市场出现典型的 “危机交易”：油价跳涨、波动率上升，但很快又出现回落。例如：

• WTI 原油从接近 80 美元附近快速回落到 71–72 美元
• Brent 原油在 75–78 美元区间
• VIX 指数从 25 回落到 22

这是一个典型的模式：市场在第一时间做出应激反应，然后根据历史经验判断冲击不可持续。

但到了周一之后，市场开始重新评估局势。很多人逐渐意识到，这次冲突很可能不会像之前那样迅速结束。

我当时在 3 月 3 日和一些交易员交流时的判断是，这次冲突更可能是以 “周” 甚至 “月” 为单位持续，而不是几天就结束。

一个很重要的原因是，现在金融市场的杠杆结构和过去完全不同。

银行体系的 leverage（杠杆率）在监管下其实不算高，但市场上存在大量杠杆策略，例如：

• volatility-control strategies（波动率控制策略）
• equity long-short funds（股票多空基金）

这些策略往往有3–5 倍杠杆，而且 stop-loss（止损线）非常紧。一旦市场波动率快速上升，这些资金会被动减仓甚至平仓，从而进一步放大市场波动。

到了 3 月 3 日周二，市场已经出现第二阶段反应：

• 油价突破周一高点
• VIX 指数继续上行

我一直认为： 突发事件后的第一反应往往不是最重要的，第二反应才代表市场形成共识。

这一规律不仅适用于战争，也适用于很多市场事件，比如：

• 金价冲高后的回落
• 去年铜矿事故后的铜价波动
• 外汇和利率市场的剧烈变化

现在来看，市场已经逐渐形成一个判断——这场冲突很难在短期内结束。

伊朗显然准备打一场长期消耗战，而美国也很难单方面宣布胜利。

尤其是霍尔木兹海峡的封锁，如果不能解除，油价就很难回到此前的水平。

因此现在市场更多是一种观望状态。过去一周很多基金已经经历了一轮强制去杠杆，不少仓位被迫砍掉。

在这种情况下，很多交易员的心态是：

“No risk is good risk.”

也就是说，暂时不做新的风险押注，反而可能是最好的选择。

市场目前还没有开始定价滞胀，但如果战争长期化、油价继续维持高位，这很可能会成为下一阶段的重要主题。

二、油价定价：供给瓶颈与政治变量如何传导

Q2：最近原油几乎成为市场关注度最高的资产之一。如果油价继续维持高位，会通过怎样的链条影响其他资产？另外，虽然 IEA 已经宣布释放 4 亿桶战略储备，但油价仍然接近 100 美元。您认为高油价会持续多久？

袁骏：现在油价在很大程度上受到消息面的驱动，但作为交易者，我们还是要尊重市场本身的定价结果。

即使 IEA 释放战略储备，也未必能够迅速压低油价。因为问题的核心并不是 “缺油”，而是油运不出来。

霍尔木兹海峡的封锁，意味着每天大约2000 万桶的原油运输受到影响，而陆地管道最多只能承担约300 万桶，也就是原来运输量的15%左右。

换句话说，相当于全球约20% 的石油运输能力受到冲击。

在这种情况下，单靠释放战略储备很难在短期内平抑价格。

另一个关键变量是美国的政治因素。

对其他国家来说，释放战略储备更多是一个经济政策问题，但对美国而言，这同时也是一个政治问题。

民主党参议员Chuck Schumer一直在要求特朗普释放战略储备，但如果特朗普真的这么做，就等于承认此前对伊朗动武导致油价飙升，是一个政策错误。

因此这对特朗普来说是一个政治陷阱。

但另一方面，油价高企也会推升通胀，再叠加中期选举压力，最终美国可能仍然不得不释放储备。

在这种情况下，市场很难相信美国会像 2022 年那样持续、坚定地释放储备。

因此我认为：

80 美元以下的油价已经很难出现。

如果霍尔木兹海峡不能恢复正常通航，油价维持在80–100 美元区间甚至更高都是可能的。

高油价的影响会逐渐传导到实体经济。例如：

• 航空业已经大幅下跌
• 保险行业也出现明显回调

最终它还会影响：

• 通胀路径
• 美联储政策
• 以及美国经济增长

这些都是中长期需要关注的knock-on effects（连锁效应）。

三、宏观扰动：油价、通胀与全球资金流向

郭胜北：我补充两个观察。

第一，是美国政治决策方式的变化。

最近美国最高法院刚裁定特朗普部分关税政策违法。我当时和一些朋友讨论时就提到，我最担心的是，在这种情况下他可能会采取新的行动来改变局势。

特朗普在处理国际事务时有一种非常典型的transaction-based approach（交易式外交）。这种方式在某些短期博弈中可能有效，但在涉及长期战略博弈时，就会遇到挑战。

比如去年那场 “12 天战争”，以及更早之前针对伊朗核设施的突袭行动，本质上都带有很强的突然性。

这一次的军事行动在很多人看来甚至有点像 “偷袭”。

因此美国国内不少人都产生了疑问。

问题在于，如果战略目标本身存在分歧，那么战争的结束方式就会变得更加复杂。

第二，是油价对宏观经济的影响。

油价上涨首先会推高CPI，带来一轮通胀压力。但如果高油价持续时间过长，它又会压制消费能力，从而对其他商品需求产生负面影响。

也就是说：

油价上涨既可能带来通胀，也可能在后期产生通缩压力。

这是一种非常复杂的动态过程。

另外还有一个重要变量，就是全球资金流动。

过去几个月，由于全球资产配置的变化，美元整体处于走弱趋势，而许多非美元资产则出现上涨。

但战争爆发之后，避险需求开始推动美元走强。

一旦这种趋势持续，就可能改变全球资金流向，并对很多资产价格产生连锁影响。

目前很多从去年 8–9 月开始形成的市场趋势，最近都出现了明显波动，甚至有部分逆转。

这些都可能成为未来风险的重要来源。

四、私募信贷：这会不会演变成下一轮系统性风险？

Q3：除了战争和油价之外，近期市场还在持续讨论另一个风险点：美国私募信贷。过去一段时间，美国私募信贷同时面临流动性收缩和资产重估的双重压力。按照 Jamie Dimon 提过的 “蟑螂理论”，看到一只蟑螂，背后往往不止一只。

如何看目前这轮私募信贷风险？它有没有可能像当年的次贷危机一样，最终演变成影响全球市场的系统性事件？

郭胜北：我觉得这确实是一个非常重要、而且可能带来长期负面影响的问题。

大概从去年 9 月开始，我就一直在重点关注美国货币体系扩张的过程。因为当时已经能看到，美国经济里很多偏弱的信号——包括就业层面的压力——其实都开始显现了，但市场表现依然很好。我的一个核心判断是： 过去一年多美国市场之所以持续强势，一个很重要的原因就是流动性仍然相对充足。

所以当时我做过一份专门的报告，研究美国商业银行信贷扩张到底是怎么发生的。

我们都知道，商业银行是货币扩张最重要的来源之一。正常来说，银行信贷主要会投向几类资产：

• 房地产相关贷款
• 消费贷款
• commercial and industrial loans（工商业贷款）

但当时我去拆分这些数据时，发现情况其实比较特殊。

美国房地产从 2022 年开始基本已经进入极慢增长、甚至停滞的状态，交易量也在下滑；居民信贷扩张并不快；工商业贷款增速也比较缓慢。

这就意味着，虽然 AI 相关建设和资本开支很大，但其他方向的信用扩张其实并不强。

真正增长最快的，反而是两块：

第一，是商业银行大量买入美国国债。 我当时做过一个比喻，虽然不是完全严谨，但某种程度上可以理解为：商业银行在某些时点上，某种程度上像是在替政府充当 “影子银行”。这一块的增速大概接近 7%，甚至高于当时美国广义货币 4.7% 到 4.8% 的增速。

第二，也是我最关注的一点，是商业银行对非银行金融机构（non-bank financial institutions）的信贷扩张。 这一块在 2024 年大选前后突然加速，2024 年全年增速接近 40%，而且主要集中在最后两个月；到了 2025 年，这一增速依然接近30%。

这意味着什么？

如果商业银行在快速给非银行金融机构加杠杆，它会同时带来几件事：

• 推动广义货币扩张
• 压低市场风险溢价
• 给对冲基金、BDC（Business Development Companies）等机构更多融资能力
• 把更多资金导向 AI 相关投资，尤其是私募信贷

所以我当时的一个判断是： 信用扩张、货币扩张、经济扩张，以及风险溢价下行，其实是绑在一起的。

某种意义上，这会制造出一种 “金融永动机” 的效果。

但为什么我从去年 10 月开始越来越警惕？因为当时已经陆续出现了一些风险信号，包括部分机构的流动性问题，以及美国财政部TGA（Treasury General Account）账户的波动带来的额外流动性扰动。

当然，我当时也判断，TGA 并不是最核心的问题。更核心的问题在于： 在长期QT的背景下，美联储的reverse repo余额已经大幅下降，商业银行体系想进一步释放额外流动性，其实越来越困难。

所以我当时一直认为，仅靠降息是不够的。 它需要更深层次的资产负债表操作。后来美联储的动作——比如暂停 QT，以及在去年年底和今年年初对资产负债表进行调整——其实都说明流动性问题已经摆在台面上了。

回到私募信贷本身。

当时我写报告的时候，正好有人提到了Jamie Dimon的 “蟑螂理论”，我当时就顺手引用了。因为这类问题一旦出现，往往不是单点问题，而是会对整个体系产生冲击。

后来不到两个月，市场就陆续出现了更多相关案例。一些机构开始限制赎回，问题有明显的传导过程。

当然，我也认为现在直接把private credit和当年的subprime（次贷）完全类比，还为时过早。两者之间有相似之处，但也有很大不同。 现在更需要关注的是：它的第一阶段传导性。

私募信贷有一个重要特征，就是不透明。在扩张阶段，不透明反而是一种优势，因为它可以把波动率压得很低。很多人喜欢说私募信贷比公开市场更稳定，但这背后其实是因为很多问题在价格里没有被及时反映出来。

公开市场（public market）最大的优势之一，就是信号传递更快、更透明。

而私募信贷的问题在于，它会把很多隐含风险长期遮住。

但现在，市场已经开始盯住这个风险点了。

最近我们已经看到一些更明确的信号：

• 一些 private credit companies 下跌很快
• BlackRock 出现了额外问题
• Morgan Stanley、Cliffwater 等机构开始逐步限制赎回
• JPMorgan 也开始对部分私募信贷抵押品进行下调估值

这些都说明，这个问题正在从 “个体事件” 向 “阶段性传导” 演变。

我目前最关注的，就是这个传导过程会不会进一步影响货币增速。 如果影响到了货币扩张本身，那它的系统性意义就会明显上升。

所以我的判断是： 现在还处在第一阶段，重点不是立刻下结论说它一定会变成次贷危机，而是先看它的传导性会走到哪里。

五、超级央行周：油价冲击下，美联储会怎么选？

Q4：上周公布的美国 2 月 CPI 仍在降温，下周将迎来 “超级央行周”。目前市场普遍预期美联储不会降息。在高油价冲击之下，如果下一任美联储主席真的是 Kevin Warsh，那么美联储的货币政策可能会出现哪些新的变量？

袁骏：我觉得，接下来的这个 “超级央行周”，重要性可能反而没有过去那么高。

原因很简单：现在正处在一个明显的交接窗口。 鲍威尔在这个阶段大概率不会给出特别强的前瞻指引。过去几年他的工作，其实不管是市场还是政界，整体上都是认可的。现在他面对特朗普一系列的施压和指责，在这种背景下，如果以相对平稳的方式离场，对他来说其实已经算是一个比较体面的结局。

如果从数据上看，之前美国通胀的趋势性下行是成立的，至少已经到了low-2%的区间附近，所以 “降息的大方向没有变” 这件事，市场原本是有共识的。

但现在的问题是，油价冲得太快，而且未来充满不确定性。

这会直接影响：

• headline PCE
• core PCE
• headline CPI

按很多经济学家的测算，油价涨到现在这个位置，对通胀的影响大概是：

• 对 CPI 的拉动大约 0.2–0.4 个百分点
• 对 headline PCE 也会有类似的抬升
• core PCE 可能也会被带动上行约 0.1 个百分点

也就是说，原本已经接近 2.4% 的 CPI，可能会重新接近 3%；PCE 也会重新回到 2.5% 以上。

这实际上意味着： 此前CPI和 PCE 下行的趋势被打断了。

过去两年，美联储最大的困扰是 “通胀降得不够快”，但方向至少还是往下的，所以他们可以用一种带有 “保险性质” 的降息去应对政治压力和增长风险。

但现在不同。

如果最核心的通胀指标开始重新往上走，那么再去谈降息，阻力就会明显增加。

在这种背景下，我觉得美联储最合理的选择其实是：

按兵不动。

然后继续强调：

• data-dependent（数据依赖）
• uncertainty（不确定性很高）

某种意义上，就是把难题 “踢” 给下一任主席。

而Kevin Warsh最特别的地方在于，他一直主张一个非常少见的政策组合：

降息 +缩表

这个组合以前几乎没有真正出现过。

他的逻辑是：

• 降息，用来支持经济增长
• 缩表，用来推动货币体系 “正常化”

Warsh 在很多访谈里都回顾过自己在 2008 年金融危机时期的立场：

他支持危机时的降息和扩表，但同时也很早就开始反对长期维持货币宽松。也就是说，他不是反对危机应对本身，而是反对把非常规政策长期化。

所以如果他真的上台，某种意义上是终于有机会去落实他过去一直批评美联储的那些主张：

包括收缩部分货币扩张、推动资产负债表正常化等等。

但问题在于： 现在这个时间点，恰恰是最难操作的时候。

一方面，他上任前后面临的是高油价、通胀重新抬头、增长不稳的组合；另一方面，他自己又还没有在被提名后公开给出新的市场表态。

所以目前其实很难判断他上台之后会怎么选，只能说摆在他面前的是一道非常难的题。

再往大一点看，我觉得这次不只是美联储的问题，而是全球利率周期的问题。

现在一个很有意思的现象是： 美国还在pricing rate cuts（定价降息），但很多其他主要央行已经开始pricing re-hikes（定价重新加息）。

比如：

• 加拿大还残留少量降息预期
• ECB 基本处于平稳状态
• RBA 已经在被市场定价未来再加息
• 新西兰的再加息预期更强
• 一些亚洲国家，即使增长不算理想，也开始出现重新加息的定价

这个变化其实不是最近才开始的，去年 11、12 月就已经出现苗头了。

根本原因在于：

很多国家的利率已经不低了，但通胀的粘性比想象中更强。现在高油价又进一步加剧了这种担忧。

如果全球从原本的降息周期，重新转向加息周期，那对所有资产市场来说都是一个很大的挑战。

眼下市场最核心的锚之一，还是大家相信中美大方向都不会进入加息周期。 但如果这个锚开始松动，市场的定价逻辑就会变得非常不一样。

所以我觉得更关键的观察点可能要放到 6 月。 到时候市场会不会把现在还残留的rate cuts进一步price out（剔除出定价），再加上 Warsh 提名推进、通胀变化以及其他央行的反应，这些因素很可能会共同决定未来两个季度全球利率周期的方向。

六、政策真空期：Warsh 上台后，美联储会不会真正改变框架？

Q5：从全球央行的下一步动作，到如果 Kevin Warsh 最终出任下一任美联储主席，美联储货币政策会不会出现比较明显的变化？

郭胜北：先说结论，我基本同意袁骏老师刚才的判断，尤其是过去几个月全球利率环境已经开始出现一些变化，背后确实既有通胀重新抬头的因素，也有一种更长期的debasement trade（货币贬值交易）在起作用。

这也是为什么我前一段时间对长债一直不是特别看好。因为即便短期通胀看上去缓和了一些，但这类资产本身的风险并没有消失。

回到Kevin Warsh。

他大概是在 5 月中旬进入美联储体系，这意味着他前面还有两次议息会议，而在他正式上任之前，美联储已经处在一个非常尴尬的位置：特朗普对现任主席、理事会成员的施压越来越强，但美联储本身又不愿意在这个阶段释放过于明确的降息信号。

所以我之前的一个判断是： 在 Warsh 被提名之后，美国实际上进入了一个 “政策真空期”。

这个真空期大致可以理解为：

从今年年初到 6 月之前，政策方向都不会特别清楚，但市场风险反而会很高。

因为我的一个基础判断是： 在现有框架不发生明显改革的前提下，美联储其实没有真正缩表的空间。

换句话说，如果它不扩表，金融市场就可能面临很大冲击；在这种情况下，还谈 “缩表”，难度就更大。

所以我一直认为，美国已经进入了一个必须扩表的阶段。 这不是一个单独针对市场的判断，而是我对美国经济、金融环境和流动性条件的整体判断。

当然，眼下又碰到一个特殊时点：

这是中期选举年。

在这种年份里，无论是政府、财政部，还是新上任的美联储主席，很多政策动作都不可避免地会考虑政治约束，尤其是 “什么对特朗普更有利”。

所以我认为，真正的转折点可能不在 Warsh 被提名前，而是在他正式上任之后。到那个时候，影响政策的因素未必只是通胀，还包括：

• 经济增长
• 金融环境
• 选举周期
• 资产价格波动

这些因素会共同决定政策走向。

再往远一点看，为什么市场对 Warsh 仍然保留一定期待？

因为在此之前，市场曾一度担心特朗普会推其他更激进的人选，市场反应很差，最后他重新考察人选，Warsh 才重新回到台前。

Warsh 的一个重要特点在于： 他在历史上是非常年轻的美联储理事，而且后来就是因为反对进一步扩表、反对长期维持QE而辞职。

也就是说，市场至少知道他的逻辑是清晰的，他对货币框架本身是有体系性想法的。

我个人也认为，他的方向总体是合理的。 但如果未来真的要进入 “缩表” 阶段，它一定不是简单意义上的缩表，而是结构调整。

什么意思？

就是它表面上看起来像是在缩表，但本质上可能是通过财政部和美联储之间的配合，对现有框架做重新安排。

我以前举过一个例子。 如果我们假设今天把美国财政部在美联储的TGA（Treasury General Account） 全部转回商业银行，那么对美联储资产负债表总规模的影响，其实未必会发生变化，因为资产端不变，只是负债端从 TGA 瞬间转成了reserve balances（准备金）。

为什么我要举这个例子？ 因为它说明一个问题： 规则一旦调整，流动性可以明显改善，而不一定表现为传统意义上的 “扩表”。

所以我认为，未来真正值得关注的不是 “要不要缩表” 这四个字，而是： 美联储会不会改规则。

如果美联储和财政部之间进行更多结构性配合，那么它表面上可能看起来像是在缩表，甚至满足 “不扩表” 的政治诉求，但本质上仍然是在向市场提供流动性支持。

所以我的观点一直很明确： 在现有框架下，真正意义上的缩表几乎不可能；未来如果发生变化，更可能是规则层面的重构。

七、AI 资本开支：科技股泡沫，问题到底出在哪里？

Q6：今年市场对科技巨头财报的容忍度明显下降。讨论最集中的一个问题也很直接：投了这么多钱出去，到底什么时候能收回来？袁总怎么看现在市场对科技股泡沫的质疑？

袁骏：这个问题其实市场已经争论了一段时间了。

如果只看最直观的财务数据，答案很明确：现在的收入，追不上资本开支的增速。

今年几家主要云厂商合起来，跟 AI 相关的投入已经超过7000 亿美元。但 AI 目前到底给营收和利润带来了多少清晰、可量化的贡献，其实还是比较模糊的。真正实现规模化变现的企业，大概也只有很小一部分。

所以市场现在质疑的并不是 AI 这件事本身，而是： 这么大的投入，什么时候才能形成真正有规模的回报？

但问题在于，没有一家巨头敢先停下来。 因为每一轮技术革命都一样：你一旦掉队，就可能被时代直接淘汰。 所以无论是 M7，还是其他大厂，大家都必须继续投。

12 个月前，市场的逻辑还很简单： 谁加大 capex，我就买谁。

但现在这个逻辑已经开始变成： 你投得很多，可你赚得不够。

有些公司已经因为这个问题被市场明显punish（惩罚）了。

不过我还是想区分一下： 市场现在更多是在质疑财务兑现节奏，而不是在否定 AI 对未来生产率和生活方式的改变。

AI 会改变很多东西，这一点其实没有那么容易被证伪。

市场现在更像是在做一个风格切换：从 “广义看多 AI”，转向 “在 AI 内部找更确定的受益者”。

所以最近市场提出了一个新概念，叫HALO。 也就是：重资产、但不容易过时。

为什么这个概念重要？

因为 AI 相关投资里，最大的一个问题就是：

很多硬件迭代太快了。

比如你买服务器、买芯片，结果 NVIDIA 很快又推出新一代产品，性能一下提升 5 倍、10 倍，原来的设备很快就面临折旧和淘汰。 这意味着过去很多企业在amortization（摊销）和depreciation（折旧）上可能计提得不够充分，利润被高估了，真实成本其实应该更高。

所以如果未来护城河仍然要靠高 capex 来建立，那么关键问题就是： 你投进去的这些资产，到底会不会很快过时？

HALO 这套逻辑强调的是：

• 仍然需要重资产投入
• 但这些资产必须有较低的过时风险
• 这样资本开支才能形成更稳定的回报

从这个角度看，当前市场更偏好的方向就很清晰了。

比如：

• 有色、采矿等周期资产
• 电力、工业
• AI 硬件龙头
• 做算力、HBM、光模块的公司

这些方向的共同特点是：

• 需求明确
• 行业壁垒高
• 前几年资本开支不足
• 订单已经排到很远

所以至少在未来一两年，你不会担心这类heavy capex input 很快失效。

这也是为什么过去两周不同科技板块的表现差异这么明显：

真正反弹快、离高点不远的，往往还是这些偏硬件、偏基础设施、偏 “不过时” 的资产，而不是广义的软件类 AI 标的。

现在市场的偏好非常明确：

喜欢硬，不喜欢软； 喜欢重资产，但更喜欢不容易过时的重资产。

软件就比较尴尬。 过去十年，SaaS模式几乎是软件行业最强的叙事：

• 资本开支低
• 利润率高
• 可持续性强

但现在 AI 对软件形成了全方位挑战。

不过我也不认为 “软件就完了”。

像你说的 “小龙虾”，包括很多AI agent，确实会对软件行业形成冲击，但从用户习惯来看，大多数人还是更愿意用：

• 已经习惯的软件系统
• 有稳定 support（支持）
• 有更强安全性
• 更容易维护

相比之下，一个open source（开源）的工具，即使功能很强，但如果安全性、维护性和稳定性都不够，用户也未必愿意大规模迁移。

所以我觉得，AI agent 的冲击存在，但软件不是end of the world。

更大的视角是： 如果一轮科技浪潮真的要走进现实生活，它一定会伴随一个又一个killer app的出现。

就像上一轮互联网、移动互联网时代：QQ、微信、淘宝、京东、美团...

这些 killer app 逐步进入生活，才真正把技术红利转化成产业和利润。

AI 也一样。

过去几年，我们看到很多概念：

• 元宇宙
• VR / AR
• 各种平台叙事

但始终没有出现真正意义上的 killer app。

现在也许一个新的机会正在出现。

如果像 OpenClaw 这类工具，真的能推动 AI agent 更快落地，并且被各个厂商进一步整合进真实场景，那可能就是 AI 开始走向大规模应用的起点。

一旦这件事发生，AI 就不再只是一个 “你去问问题的对象”，而会逐渐变成一个真正提高生产率、改善生活体验的助手。

从这个角度看，它未必是负面的，反而意味着新的受益方向会不断出现。

所以我对现在科技股的理解是：

市场对 AI 企业财报变得没那么宽容，一方面是因为仓位太重，进一步加仓的空间有限；另一方面也是因为资金开始从原先的核心叙事，向新的受益方向切换。

这更像是一次中期板块轮动，而不是对 AI 叙事本身的致命否定。

八、Agent 落地：小龙虾现在能不能真正进入投研？

Q7：最近 “小龙虾” 非常火，市场热度和传播速度都很惊人。不少投资者也在讨论，它到底能不能真正进入投研流程、提高投资效率。

袁总，您自己有实际用过 “小龙虾” 吗？在投资和研究中，它目前到底更接近一个已经能落地的工具，还是一个还在早期摸索阶段的新玩具？

袁骏：我按各种教程一步一步去搭，先配API key，再找模型、找界面，然后把这些东西和OpenClaw接起来，最后打通从IM（即时通讯）界面发指令、让后端模型执行任务的整条链路。

前前后后折腾了挺久，总算是能跑起来了。但真正跑通之后，我的第一反应反而是：好像并没有那么多事情可以立刻交给它做。

我原本比较理想化的设想，是让它帮我：

• 盯盘
• 盯事件
• 盯社交媒体
• 做一些信息抓取和初步处理

但实际试下来，我觉得效果暂时还没有那么理想。

比如说，让它去看华尔街见闻的信息流，它当然可以把网上的内容抓下来，再做总结。但问题是，最后它给出的总结，很多时候和我自己直接打开 App、快速浏览一遍得到的重点，其实差不多。

而且华尔街见闻本身的信息流、版面和分类已经做得很好了，我自己找重点内容其实非常快。

从效率上看，我多说一句话给 “小龙虾” 下指令，也要花几秒钟；我自己直接打开 App 去看，其实也就几秒钟。

所以至少目前对我来说，它在两个维度上都还没有体现出足够明显的增量价值：

• 时间效率
• 总结精确度

也就是说，我暂时还没有找到一个特别好的、必须依赖它的使用场景。

但我并不觉得这个东西没有前景。

我更倾向于认为，它现在还处在一个 “先熟悉、先试错” 的阶段。未来肯定会有更明确的使用机会，只是目前还没有真正找到最顺手、最能体现价值的切入点。

九、AI 投资：长期看多，但短期要警惕 “基建化” 与信用链条

Q8：郭老师有实际用过 “小龙虾” 吗？围绕科技股和 AI 投资，您还有没有什么想补充的观察？

郭胜北：我最近确实也花了一些时间研究 “小龙虾”。

办公室里不少人都在讨论这个话题，所以我专门下载了很多资料，也认真看了不少教程，包括怎么安装、怎么使用、有哪些潜在风险。

看完之后，我第一反应不是立刻装，而是先决定：我得准备一台独立的笔记本电脑。

原因很简单，我不希望把自己平时最常用的那几台主力机器，直接装上一个我还没有完全理解、也不能完全控制的东西。很多时候最怕的不是工具本身，而是自己的理解和掌控还没到那一步，结果一不小心把常用设备搞出问题。

所以我现在的思路是，拿一台备用机器来试，或者考虑一些商业化方案，比如租server space（服务器资源）去跑它。

我本身平时确实一直在用 AI 工具，包括ChatGPT、Claude、NotebookLM等等，这类东西我都在用。我也承认，自己在这方面的效率还有很大的提升空间，所以接下来一两周，我应该还会继续花时间去研究 “小龙虾”，尤其也会和身边更懂技术的人一起讨论，尽量避免犯一些不必要的错误。

如果从更大的投资框架来看，我对AI 长期方向一直是非常看好的，而且我认为这个方向基本是不可逆的，未来也一定会不断长出新的形态。

但与此同时，我最近几个月一直在提醒另一个问题： AI 投资里有相当一部分，其实带有 “基建化” 的属性。

什么意思？

很多企业之所以持续加大投入，并不完全是因为它们已经看到了非常清晰的回报，而是因为在竞争环境下，它们不得不投，不想落伍。这些投入当然会在过程中创造利润，也会带动很多公司受益，但从整个社会层面看，它有一部分更像是在搭建一种 “公共设施”。

也就是说，这些投入长期看可能是必要的，但问题在于： 它最后能不能在企业层面形成一个足够清晰的收入闭环？

这件事，我认为现在还没有完全看清楚。

我以前在研究别的投资周期时，也讲过类似逻辑。任何一轮大投资，过程中一定会有人赚钱，这是肯定的；但如果这套投资没有最终形成一个完整的利润分配和现金流回流机制，那么它的持续性就会有问题。

换到今天的 AI 投资上也是一样。

现在很多钱投进去了，但这些钱未来到底如何变成：

• 企业层面的利润
• 居民层面的收入
• 更广泛的消费和再投资
• 对股票、债券等金融资产的持续支持

这些链条今天都还没有特别清晰。

这也是为什么前面提到的HALO交易很重要。 本质上，它是在尽量避开那些未来可能面临兑现困难的企业。

另外，这个问题也和前面讲的私募信贷有很强的关联。

因为今天很多 AI 相关投资，本身就是通过信用链条在推动的。而信用和PE / VC不一样： 如果我做的是信用投资，最好的结果也就是按时拿回本金和利息；但如果我投的是股权，上限可以非常高，可能是 10 倍、20 倍，甚至 100 倍。

所以当社会变量很大、流动性不稳定的时候，信用资产的脆弱性就会暴露出来。

流动性充裕的时候，一切看起来都没问题；但一旦流动性出问题，信用的风险会被迅速放大。

这也是为什么我一直对当前这种高度依赖私募信贷支撑的 AI 投资链条保持警惕。

所以我的看法其实很明确：

• 长期看，AI 方向依然非常值得看好
• 短期看，要特别警惕基建化、信用化和现金流闭环不清晰的问题

这也是为什么我现在会更偏好那些硬件链条里更确定、壁垒更高、兑现路径更清晰的公司，包括光、算力等相关方向。我自己也确实在看、也在做这类交易，但在今天这个环境下，我会比以前更重视这些风险点。

十、资产排序：黄金是长期主线，TIPS 是近期更明确的方向

Q9：请郭老师谈谈，在当前局势下，如果给各类资产做一个大致排序，您会把哪些资产放在相对更靠前的位置？

郭胜北：我先说明一下，这里不是在做具体投资建议，我只是分享自己的框架和偏好。

如果看全年主线，我的观点其实一直比较明确。很多长期看我节目的朋友都知道，我从 2020 年开始就一路看多黄金。 我看多黄金的核心逻辑，并不只是因为QE、降息或者通胀这些传统因素，而是因为我认为： 国际货币体系本身在发生结构性变化。

以前这个体系更像是一个单纯由美元主导的体系，但现在在全球贸易保护主义、重商主义加强的背景下，情况已经不再一样了。

简化来讲，各国依然会通过本国法币扩张信贷，所以理论上全球货币供给仍然可以持续增长；但与此同时，全球体系不再只是一个 “纯美元体系”，中间会重新引入黄金这个变量，慢慢变成一种“美元 + 黄金”共同起作用的结构。

这才是我长期看多黄金的核心原因。

如果只是因为 QE、降息、通胀去看多黄金，那逻辑其实还不够强。真正重要的是： 黄金在后来的加息和QT阶段并没有像传统逻辑那样大幅下跌，反而在几年之后重新暴涨，这说明背后并不是短期交易逻辑，而是货币体系层面的深层变化。

所以第一条主线，我依然认为是： 黄金是一个结构性、长期看多的方向。

第二个层面，是我从去年开始逐渐形成的一套 “全球配置” 思路。

去年年初我一度看空美股和美元，后来又转向认为美股和加密货币会一段时间内 “一家独大”。但到了去年 8 月之后，我的观点又发生了一个比较重要的变化：

我认为美股和加密货币 “一家独大” 的阶段已经结束了，接下来更有效的思路是做全球、多元化配置。

这个框架到现在我也没有改变。

即便新兴市场会面临一些额外冲击，我依然认为，当前阶段用一种更分散、更配置型的方式去做资产管理，是有优势的。

第三，是我最近一两个月更明确在重视的方向： TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities，美国通胀保值国债）。

我之前其实一直对长债不算特别看好，更偏好中短债，因为长端利率面临的风险更多。但最近我的看法有一点变化：我开始认真考虑债券有可能进入一个新的转向期。

只是现阶段我还不愿意立刻在长债上冒太大风险，因为：

• 通胀仍然有潜在上行冲击
• 衍生品市场的扰动也在放大波动

在这种情况下，我觉得TIPS的优势开始体现出来。

因为它和普通债券的一个重要区别在于： 普通债券主要受益于实际收益率下行，而 TIPS 除了这一点之外，在通胀重新上来的环境里也可以受益。

所以从我的角度看，TIPS 有点像一个更均衡的选择：

• 如果未来通胀因为油价、关税等因素重新抬头，TIPS 会明显优于传统债券
• 如果未来经济转弱、流动性重新大规模释放，那么传统长债的弹性可能更大，但 TIPS 也仍然不会差

所以我现在比较明确的排序大致是：

黄金——长期主线

全球配置——过去几个月持续成立的框架

TIPS——最近一两个月越来越明确的方向

十一、配置框架：如果市场走向滞胀，该优先看什么资产

Q10：袁总怎么看？如果把黄金、美股、A 股、恒生科技等资产放在一起比较，您会怎么排？

袁骏：我先说一下我的方法。

我相信看这场直播的很多朋友，本身就是比较专业的投资者，至少也有一定实盘经验。所以我更想分享的是一个框架，而不是简单给出几个结论。

我做资产判断时，第一步一定是先看： 现在整个宏观周期处在什么位置。

过去这一两年，市场比较普遍的共识是： 我们处在一个增长周期的后半段，而且之前那个环境其实有点接近Goldilocks（“金发姑娘” 式环境）——也就是：

• 通胀往下
• 增长有韧性
• 就业还可以

但现在，油价冲击进来之后，这个组合很可能要往另一个方向演变：滞胀。

当然，这个 “滞” 和 “胀” 未必都会特别极端，但只要方向往滞胀靠，各类资产的表现逻辑就会发生明显变化。

如果按这个框架来排，我现在比较偏好的方向大致有三类。

第一类，是黄金、能源以及其他金属。 在滞胀周期里，这类资产本来就是相对占优的配置方向。再加上当前国际地缘政治的不确定性，它们本身也带有一定防御属性。

当然，能源的波动会更大，交易节奏也更难把握，但总体上我不觉得这是一个差方向。

第二类，是TIPS。 这一点我和郭老师其实很一致。我从去年开始就已经在配不少 TIPS。

逻辑也很简单：

• 我认为通胀粘性较强，不容易很快掉下去
• 但增长在边际走弱，所以名义收益率上行空间有限，甚至更偏向下行

在这个组合下，TIPS 是我最看好的债券类资产之一。

第三类，是一些有明确微观确定性的行业，尤其是科技硬件。

这听起来可能有点反直觉，因为科技硬件通常是high beta（高贝塔）资产，但在当前环境下，它反而有可能变成一种 “带有防御属性的高波动资产”。

为什么？

因为宏观虽然不确定，但 AI 相关需求在微观层面仍然比较明确。只要这种确定性还在，这类资产就会被市场当成相对更有把握的方向。

所以像：

• 存储
• 芯片
• 其他 AI 硬件链条

我觉得都还是值得配置的。

如果简单总结，我现在最偏好的三条线是：

• 黄金、金属、能源
• TIPS
• 科技硬件

如果再看 A 股和港股，我的区分会比较明显。

A 股我觉得相对偏防御型。 原因大家也知道，和国内资金环境、大资金托底，以及一定的地缘政治防御性都有关系，所以它在当前环境下并不是特别差。

但恒生科技我会更谨慎。 因为从全球资金视角看，当美国进入增长后半段、市场风格转向防御时，资金天然会收缩对其他高波动市场的配置。对很多海外资金来说，恒生科技本质上就是一种China beta play（中国贝塔交易），所以更容易受到风险偏好下降带来的流出压力。

这种流出未必像 2021 年、2023 年那样是结构性的，但至少是偏周期性的、偏防御性的。

这意味着它当然会有反弹机会，但我目前不认为它是一个重点配置方向。

更重要的是，恒生科技很多大市值标的虽然技术上也有进步，但：

• 行业内卷很强
• 竞争激烈
• 补贴、价格战等因素也在压制盈利空间

所以从当前阶段看，我暂时不会把它放在最优先的位置。