US stocks "anomaly": ETF trading volume surges

美股市场正在上演一场前所未有的 ETF 交易狂潮，在地缘政治紧张局势持续发酵的背景下，ETF 成交量占比和做空规模均逼近历史极值。

据高盛 Prime Brokerage 最新数据，美国上市 ETF 空头头寸周五单日增幅创下高盛有记录以来第二大涨幅，仅次于 2025 年 4 月 2 日"关税日"。与此同时，过去九个交易日 ETF 成交量连续占据整体市场成交额的 35% 以上，为高盛数据集中第二长连续纪录。

值得注意的是，上一次出现类似连续纪录时，VIX 指数高于 70，而当前波动率水平远低于彼时，这一背离令市场人士深感警惕。

高盛首席美国交易员 John Flood 在接受彭博采访时警告，对冲基金总杠杆率目前接近历史最高水平 307%，由持续的 ETF 做空（对冲）驱动，这意味着一旦地缘政治出现积极信号，指数层面的轧空风险将极为剧烈。"如果出现宣布冲突结束的消息，指数可能直线上涨 2% 至 3%，其中大部分来自宏观产品的空头回补。"他说。

ETF 做空规模逼近历史极值

高盛 Prime Brokerage 数据显示，在市场波动加剧与地缘政治紧张持续的背景下，美国上市 ETF 空头头寸单日增幅达 +10%，为 2016 年有记录以来第二大单日增幅。此前一周，ETF 空头已上涨 +8%，本周再度攀升 +12%，月度累计涨幅达 +23%。

从更宏观的视角来看，以宏观产品（指数与 ETF 合并计算）空头敞口占 Prime 账簿美国总市值的比例衡量，当前水平已升至 2022 年 9 月以来最高，处于五年历史数据的第 97 百分位，逼近五年高点。

在成交量层面，ETF 的市场占比同样创下纪录。高盛数据显示，过去五年 ETF 平均占每日名义交易量的 28%，2026 年这一比例已升至 32%。而在近期市场波动最为剧烈的单日，ETF 成交量占比一度接近 40%，高盛将其描述为"接近历史纪录"。

轧空风险高度积聚，市场流动性告急

ETF 做空规模的急剧膨胀，正在为市场积累极端的右尾风险。John Flood 指出，对冲基金总杠杆率接近历史最高的 307%，主要由通过 ETF 进行的持续做空（对冲）所驱动。一旦地缘政治局势出现明确缓和信号，空头回补将在指数层面引发剧烈的价格冲击。

市场已在近期出现预演。特朗普表示伊朗战争将"很快"解决后，标普 500 指数当日收涨 0.8%，此前盘中一度下跌 1.5%，交易员将这一逆转主要归因于市场参与者回补此前做空的 ETF 头寸。

与此同时，市场流动性正在急剧恶化，逼近 2025 年"关税日"崩盘时的水平。高盛估计，E-mini 标普 500 期货的盘口深度目前约为 400 万美元，远低于历史均值约 1400 万美元，而低于 700 万美元通常被视为市场压力信号。"这意味着每当机构试图大规模买卖时，对价格的冲击都会大得多，"Flood 说。

散户支撑力度减弱，市场脆弱性上升

在机构通过 ETF 大规模对冲的同时，此前一直是市场重要需求来源的散户投资者，其买入力度正在明显退潮。

据摩根大通最新零售雷达报告，自伊朗冲突爆发以来，散户投资者呈现出"持续疲软迹象"，周度买入规模较此前下降约 30%。此前，散户曾连续数月逆季节性规律持续买入，2 月份买入规模创下历史第三高。

在 ETF 层面，散户已将每周 ETF 净流入削减 22%，打破了此前长达三个月的稳定支撑态势。单股买入同样有所收缩，周一更出现近一个月来最大规模的单股净卖出，尽管周二和周三有所恢复，但仍低于年初至今的平均水平。

John Flood 对此表示，若就业市场出现实质性恶化，散户支撑将面临进一步瓦解的风险。"如果我们开始看到多个负面就业数据，那将令人担忧，散户买盘可能撤退，市场可能出现抛售。"他同时补充，目前仅凭一份疲软的非农数据，尚不足以得出这一结论。

高盛的底线判断是：地缘政治的积极进展可能触发股市急涨，但若局势长期悬而未决，市场承压将持续加剧。"市场寄望于未来两周内看到某种解决信号，"Flood 说，"但如果这种状态持续更长时间且没有积极进展，我们将在指数层面面临一个严峻的问题。"