The Margin Call has sounded! The "dominoes of American private credit are falling one after another."

美国私募信贷市场正面临一场严峻的流动性考验，随着底层资产估值重挫，投资者掀起赎回潮，风险正迅速从影子银行系统向传统银行业蔓延。

华尔街见闻稍早前提及，德意志银行因暴露出约 300 亿美元的私募信贷相关风险敞口，其股价在法兰克福交易中一度大跌 6.1%，创下去年 4 月以来的最大单日跌幅。

这意味着，这场正在发酵的私募信贷危机并未止步于影子银行体系，其对传统银行业的影响已开始显现。

在过去几周里，危机的蔓延速度令人咋舌。Blue Owl 以折扣价出售贷款以应对赎回，被市场视为私募信贷的 “追缴保证金时刻”。随后，贝莱德（BlackRock）将一笔贷款面值在短短三个月内直接降至零，成为压垮市场的最后一根稻草。紧接着，包括 Cliffwater 和摩根士丹利（Morgan Stanley）在内的多家机构相继宣布限制投资者赎回。

这场危机的核心触发点在于底层资产的迅速恶化与流动性枯竭，市场正经历从 “资产抛售” 到 “全面限制赎回” 的恶性循环，投资者面临资产大幅减值的直接冲击。

同时，数据显示美国银行业对非存款类金融机构（NDFI）的未提取贷款承诺高达 2.8 万亿美元，引发了市场对危机向更广泛金融系统蔓延的担忧。

从 “追缴保证金” 到全面恐慌

危机的导火索可以追溯到年初。据巴克莱（Barclays）和瑞银（UBS）的报告，私募信贷行业对软件和科技公司的贷款敞口巨大，部分投资组合中此类资产占比高达 55%。随着 AI 技术的突破性进展，市场开始质疑这些软件公司的长期生存能力及其现金流的稳定性，导致相关股票和债券价格暴跌。

随着底层资产受损的真相浮出水面，投资者恐慌情绪迅速升温，赎回请求激增。管理着超过 3000 亿美元资产的 Blue Owl 首当其冲，选择以 99.7 美分的价格出售 1.4 亿美元贷款以满足赎回需求。然而，这一举动不仅未能平息市场，反而暴露了二级市场流动性的匮乏。

仅仅几天后，类似的情况也发生在了全球最大的资产管理公司之一—— 黑石集团旗下的 BCRED 私募信贷基金上。面临巨大赎回压力，其高级合伙人动用 1.5 亿美元自有资金来填补赎回缺口，试图避免限制赎回。

但随后发生的事情却火上浇油。就在黑石集团宣布解决方案的几个小时后，贝莱德宣布将一笔 2500 万美元的次级债务在三个月内从面值直接减记为零，并随后对其 260 亿美元的 HPS 企业贷款基金实施了 5% 的赎回限制，尽管股东要求的赎回比例高达 9.3%。

如果说 Blue Owl 决定开始出售贷款是 “追缴保证金时刻”，那么贝莱德将贷款面值降至零的言论则是压垮骆驼的最后一根稻草。

金融博客 Zerohedge 文章指出，贝莱德做了蓝猫头鹰和黑石集团拼命想要避免的事情，因为他们很清楚，这样做会引发更多的赎回，迫使更多的抛售，导致股价从 100 跌到更低，如此循环往复。这时，大家真的都各自为战了。

多米诺骨牌连续倒下

贝莱德的减值操作迅速引发了连锁反应。其管理的 260 亿美元 HPS 企业贷款基金面临 9.3% 的赎回请求，最终决定将回购上限设定为 5%。随后，资深区间基金（interval fund）管理人 Cliffwater 也遭遇了创纪录的 14% 赎回请求，被迫拉起 “闸门”，将一季度赎回比例限制在 7%。

“如果 Cliffwater 是煤矿里的金丝雀，并且是我们预见的 ‘银行挤兑’ 中的第一张多米诺骨牌，我不会感到惊讶。” Rubric Capital 的 David Rosen 此前曾如此警告。事实证明他的担忧并非杞人忧天。摩根士丹利旗下近 80 亿美元的 North Haven 私人收入基金也紧随其后，将赎回上限设定为 5%，仅退还了约 1.69 亿美元，不到投资者请求的一半。

更令市场震动的是，据英国《金融时报》报道，摩根大通（JPMorgan）已开始对其私募信贷客户的贷款抵押品进行减值，并限制了对其的贷款额度。此举无疑加剧了私募信贷基金的流动性压力。

银行业拉响警报

私募信贷的动荡不可避免地波及了为其提供资金的传统银行业。

德意志银行在其年度报告中披露，其私募信贷敞口按摊余成本计算已升至 259 亿欧元（约 300 亿美元），占其贷款总额的 5%。报告还显示，该行对科技行业（包括软件）的贷款敞口增至 158 亿欧元。

德银并非孤例。联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，美国银行业对非存款类金融机构（NDFI）的贷款增长迅速，2025 年底达到 1.4 万亿美元。更令人担忧的是，银行对这些机构还有高达 2.8 万亿美元的未提取贷款承诺。这意味着，一旦私募信贷机构面临流动性枯竭并大规模提取这些信贷额度，银行将面临巨大的违约风险，潜在敞口总额高达 4.2 万亿美元。

随着危机持续发酵，市场正密切关注即将到来的第一季度资金流向披露。巴克莱警告称，一系列负面的资金流出披露可能会进一步扩大息差，加剧市场担忧。在这场 2 万亿美元市场的震荡中，私募信贷与传统银行之间的防火墙正面临严峻考验。