Clearing the Fog of Commodities to Understand the Real Market [Dialogue with Pei Fengke, Chen Dapeng, Part 1]

对话培风客陈大鹏 上篇｜拨开大宗商品的迷雾，了解最真实的市场

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十年前的迷思：黄金一年涨 50 美金都 “嫌贵”？

我是在 2015-2016 年的时候第一次接触到大宗商品行业，最开始是参与了一些矿业并购的项目，当时可以说是行业的最低谷 。

我之前在公众号里也介绍过：我的第一个任务，就是尝试去说服一位国企领导，说未来一年黄金价格可以涨 50 美金 。当时金价在 1050 或者 1100 美金左右，大家觉得金价一年连 5% 都涨不到 。那个时候说出来可能没人相信，因为那时黄金的全生产成本（AISC）大概在 700 到 800 美金 。当时很多人会说：如果生产成本只有七八百，凭什么金价能涨到1100甚至 1200？这些说法在今天看来非常荒谬，但在我职业生涯开始的时候，整个行业几乎没有任何人关注。

如果大家去复盘，你会发现紫金矿业当时购买卡莫阿（Kamoa）铜矿之后，有整整四五年的时间，市场对于这个铜矿没有任何反应 。大家觉得你花四个亿买了一个矿，那又怎样？并不觉得这是一个很好的机会。

后来我有幸进入了紫金矿业，从事宏观研究和策略研究，包括后面做的一些商品投资，以及套保建议 。可以说在大宗商品领域，我经历了从最开始的并购、投研，到后面从套保跟自营两个不同的角度去看待投资。所以虽然和很多资深投资者比起来，这 10 年、11 年的经验算不上特别丰富，但也很有幸参与到了不同机构、各个环节的流程中，能用不同的视角去看同一个品种的交易结构 。

市场共识的真相：不存在唯一的交易逻辑

我自己最大的体会是，这个市场上的每一个参与者都是为了赚钱，但因为每个人的禀赋不同、出发点不同，赚钱的思路与方法是截然不同的。所以，你很难单方面去理解对手盘的思路。

我们经常会听到一句话，说觉得现在的铜市场在 “交易什么逻辑”。但在我看来，这种所谓的 “统一逻辑” 其实是不存在的 。我们几乎没见过哪一个时期，市场上所有的参与者都在交易同一个东西 。

基本上，每个人都是按照自己对市场的理解、观察的指标，以及各自企业的属性在做自己的事情。在任何一个时刻，市场中都存在着许多种不同的声音 。

如果说有什么最大的体会，我觉得就是要尽可能多地与不同的参与者交流，去获得每个人对同一个市场的看法 。在这个基础上，我们再去看有没有一些具体的、最终可能得出的结论 。

行业经验帮了我很多，但也让我 180 度看反了市场

谈到错误与经验，我有很多切身的感悟。2022 年 10 月，我去了趟纽约，当时洛杉矶和纽约依然灯火辉煌，但由于美股表现不佳，大家的情绪非常低落 。那时市场上最流行的说法是 “Federal Reserve hikes into recession”（美联储加息加速萧条）。

在制定 2023 年黄金展望时，我也不可避免地受到了这种叙事的影响。我当时认为，既然加息太快会导致美国萧条，那么黄金会是一个不错的品种；同时，我对中国放开后的复苏抱有过多期望，预判 2023 年将呈现 “中国复苏 + 美国萧条” 的格局 。事后证明，这个判断完全看反了 。

我当时的失误在于过度依赖传统的经济周期逻辑（如萧条、复苏或滞胀），却忽视了更根本的结构性驱动因素：美国方面，走出疫情后，美国依然维持了超预期的极高财政赤字。中国方面，房地产依然处在结构性的泥潭中，这并非简单的周期性波动，而是结构性的拖累。

在这个年代，如果你放弃了对结构性驱动因素的关注，转而只盯着经济周期的历史规律，就很可能犯下完全看反市场的错误 。

虽然我对 2023 年的宏观判断完全错了，但运气站在了我这一边 。上半年因为人民币贬值，导致黄金表现不错；下半年又爆发了 SVB（硅谷银行）危机，利率预期发生变化，金价表现也随之转好 。但我们要清醒地认识到，运气不代表逻辑正确。如果不分清结构性与周期性问题，在商品交易中极易陷入顾此失彼、进退失据的境地。

回看 2022 年上半年，我曾觉得美联储加息不一定能到 5.25%，当时主流观点觉得加到 2.25% 就是极限了 。到了 2023 年 SVB 爆雷、九大投行缩减为八大投行时，那种氛围让人联想到 2008 年的金融危机，但市场最终的表现出人意料。

最近的案例是 2025 年四季度。当时沪银的波动率达到 40%，从历史经验看，这通常是阶段性的高点。但我忽视了白银增仓与持仓数字远超预期的事实。持仓与成交往往是波动率的先行指标，当先行指标突破预期时，波动率也会随之超预期。最终，银价在那个位置又向上涨了 100%。

这再次印证了我的一个观点：历史经验有些时候是财富，有些时候也会成为巨大的累赘 。它是财富还是枷锁，取决于你是否能从复杂的周期规律中，精准地剥离出那些足以改变范式的结构性驱动因素 。

金银铜逼仓的真相：没那么神秘，就是 “钱比货多”

首先我想说明，受限于我们的职业背景，我并不是回答 “逼仓” 问题最好的人选，甚至在某些领域，我们可能是最差的人选 。

为什么这么说？因为但凡有人想要逼仓，他肯定会绕开生产厂商的看法 。我依然记得在曾经铜价上涨的时候，领导问我能不能去打听一下大家对逼仓的想法。我当时回答说：问肯定没问题，责无旁贷；但我也得先给您打个预防针，任何一个想做逼仓的人，对于生产者——也就是像我们这样想在市场里做套保操作的人，肯定是不会给出最真实看法的。

但我可以做一个最基本的解释。在商品市场上，用最简单的人话来说，就是：钱永远比货多 。

在这个世界上，说一千道一万，很多品种上都是 “钱比货多”。虽然不敢说百分之百，但 “货比钱多” 的品种确实很少。当钱比货多的时候，如果有人能集中资金，或者在突发事件的驱动下大量建立多头头寸，就会倒逼空头去交货。如果空头筹措不出这么多现货，就会导致短期价格剧烈上涨。

理论上讲，短期价格上涨后商品供给应该会增加，但如果配合一些突发事件，或者受限于交易所的交割机制，导致供给增加做不到，价格就会形成一个 “正反馈” 的上涨机制 。这类事情的结尾，往往是大家最后坐下来好好聊一聊，把事情妥善解决。

所以，如果用四个字去解释什么叫逼仓，就是 “钱比货多” 。

我很坦诚地说，我并不建议投资者把研究逼仓当做一个常备策略。我不否认在熟悉的品种上，这确实是一个非常好的赚钱机会，但它依然是一个高波动的领域，伴随着很多监管政策，需要考虑的因素非常多。

在本次大师课的分享里，我们会讨论 2024 年那一次铜价上涨过程中我们观察到的情况，并结合更早之前有色品种上发生的逼仓事件进行案例讨论 。我们可以看到，到 2024 年的时候，铜市场的交易者已经变得更成熟了一些。

虽然我认为未来依然会发生很多类似的事情，但我不会鼓励大家把这个当做自己的常备策略。它确实可以是一种赚钱的方法，如果你遇到了、看到了、且比较懂，那肯定是个好方法；但出于种种原因，我们不会鼓励更广泛的投资者去参与这种高波动的行情 。

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