Goldman Sachs initiates coverage on BUSYMING and Wanchen, stating that discount stores are undergoing "structural changes" in Chinese retail

零食折扣店用三年时间从行业边缘走到了结构性赢家的位置。

高盛消费品团队近期首次覆盖中国零食折扣赛道，分析师 Leaf Liu 给予行业前两大玩家鸣鸣很忙和万辰集团买入评级，目标价分别为港币 496 元和人民币 269 元，潜在上涨空间 23%/33%。

报告预测，2025-2028 年行业 GMV 将以 13% 年复合增速增长，市场规模达到 3190 亿元，门店网络扩至约 7 万家；到 2035 年，零食折扣店在 6 万亿元零食饮料市场中的份额将从 5.6% 升至 7.5%。

这一判断背后有三条结构性逻辑：县域经济消费韧性开始系统性优于大城市；消费者正在从"最低价"转向"性价比 + 品质感"；鸣鸣很忙等龙头建立起的全栈数字化能力，让千店规模下的供应链效率不随扩张而衰减。这三点叠加，让折扣店相对于便利店和夫妻店都处于更有利的竞争位置。

主要风险同样明确：高密度开店的自我蚕食效应、加盟商管理随规模上升的复杂性、以及食品安全和冷链操作层面的脆弱性。两家公司目前分别以 21x/17x 的 2026 年预期市盈率交易，报告认为盈利增长尚未被充分定价。

很多人低估了县级市场对中国零售增量的贡献。中国 1870 个县级区域合计贡献约 50% 人口和 40% GDP。2025 年，农村社会零售额同比增长 4.1%，高于城市的 3.6%；农村居民人均消费支出增速达 5%，分别高于上海和北京的 4%。昆山 2024 年 GDP 高达 5380 亿元，超过中西部多个省会城市。

高盛表示，低线级市场消费韧性有具体来源：居民杠杆率低，受房价下行拖累的财富效应相对有限，叠加政策推动县域工业和城镇化的方向。

更关键的是，消费行为本身在变——从纯价格敏感转向"品质感 + 实惠"，在 20-40 岁群体中尤为明显。这恰恰是折扣店的选址逻辑：鸣鸣很忙 69% 的门店在三线及以下城市，便利店行业平均仅 49%。2025 年前十个月，超过 50% 的折扣店新增门店开在县级区域。

传统零售链条里，品牌商出货给经销商，经销商铺货给 KA 或夫妻店，每个层级加价，还有陈列费、进场费、促销支持等隐性成本。折扣商把这些层级压缩掉，直接与品牌商或一级经销商合作，用大规模订单和快速库存周转换取更低采购价。

对全国性大品牌而言，折扣渠道毛利率确实低于传统渠道，但鸣鸣很忙 2024 年库存周转仅 11.6 天，高周转带来的经营杠杆足以弥补毛利率的损失，综合经营利润率与批发渠道大致相当。

对中小品牌和白牌来说，折扣渠道减少了大量固定渠道投入，反而更合算——益禾堂燕客的芝麻魔芋 SKU 是典型案例，该产品与折扣渠道共同开发，2024 年销售额超 10 亿元，燕客来自折扣渠道的收入同年增长 90%。

同时，便利店是被低估的受害者。两种业态在门店面积（均约 130 平米）和核心品类（包装零食饮料占 CVS GMV 的 40% 以上）上高度重叠。2023 年 KPMG 调查显示，89% 的便利店企业感受到折扣店带来的销售侵蚀，其中 57% 认为冲击"显著"。

问题不止于品类重叠。折扣店正在用相近的选址逻辑填充便利店理论上的增长空间：两者都在向社区型物业渗透，而社区门店恰恰是便利店最薄弱的格式——超过半数社区便利店的店级净利润率低于 5%，而这个水平通常低于折扣店加盟商的盈利水准。

中国 CVS 密度目前为每万城镇人口 3.2 家，日韩超过 8 家，看起来空间巨大。但报告的逻辑是：这个缺口很可能被折扣店而非便利店填满。折扣店在价格和品类宽度上更具竞争力，在低线级城市尤为如此，而便利店的新增门店重心仍倾向消费力更强的高线城市。

鸣鸣很忙和万辰合计门店市占率从 2022 年的约 30% 快速升至 70% 以上，预计 2028 年接近 80%。竞争能保持理性，部分原因是两家公司的区域战略存在天然分工：鸣鸣很忙在补足华东、华北、东北的历史短板，万辰以华东为大本营，逐步向西南延伸。报告追踪的 2025 年 7-11 月新开门店数据显示，万辰在中部和华南区域的布局占比仍处于低个位数，并未大规模进入鸣鸣很忙的核心地盘。

两家公司的财务预测走势相近：2025-28 年收入分别以 16%/14% 的年复合增速增长，调整后净利润则分别以 27%/30% 增速扩张，驱动力都是门店扩张叠加开店补贴正常化带来的毛利率改善。鸣鸣很忙净利润率（扣除 ESOP）预计从 2025 年的 4.1% 升至 2028 年的 5.2%，万辰（少数股东利润前）从约 4.5% 升至 5.4%。

高盛给鸣鸣很忙的目标市盈率 23x，万辰 21.5x。两者折价的参照物是 Dollar Tree 与 Dollar General 过去两年 NTM 市盈率的平均差距——万辰单店 GMV 相对较低，盈利中小品牌和白牌占比更高，扩张节奏也略慢。

高盛进一步表示，美国超市自有品牌销量占比通常在 20-30%，便利店如 7-Eleven 也在 15-30%。中国折扣渠道目前自有品牌 GMV 占比约 5%，传统超市更低，仅低至中个位数。

万辰旗下好想来 2025 年 5-8 月推出 0.6 元/瓶自有品牌矿泉水（对比农夫山泉约 2 元），期间销售 2500 万瓶，是一个早期验证。自有品牌的毛利率通常比品牌商品高 8-10 个百分点。随着折扣店规模扩大，自有品牌是长期利润率向上的一个明确方向，但对上游品牌商而言，这也意味着渠道依赖度上升和直接竞争压力加大——这是报告所说的"品牌商的长期逆风"。

日本的经验提供了一个路标：Gyomu Super 以接近 100% 的加盟模式扩张至逾 1100 家门店，冻品占 SKU 约 50%，净利润率维持 5-6%，依靠 26 个自有工厂的垂直整合实现库存 16 天周转。中国折扣店在县级市场的渗透空间比日本更大，但自有品牌和垂直整合的路还在早期阶段。