"Under the stimulus of 'lobster': In the first two months of the year, MiniMax's annual recurring revenue (ARR) grew by 50%, and the usage of the M2 model Token increased sixfold

大摩称，受” 龙虾效应”（OpenClaw 生态）刺激，MiniMax 商业化加速超预期。其 ARR 仅两个月从 1 亿美元飙升至 1.5 亿美元，增幅逾 50%；M2 模型 Token 用量 2 月较 12 月暴增 6 倍，每 Token 推理成本同步下降超 50%。即将推出的 M3 模型剑指全球顶级能力，毛利率预期更高。

本文作者：董静

来源：硬 AI

2026 年开年，一只龙虾 “OpenClaw” 在全球开发者社区爆火。短短一个多月，在 “龙虾效应” 的刺激下，大模型厂商 MiniMax 企业凭借与 OpenClaw 生态的深度绑定，正从技术验证期快速切换至规模变现期。

3 月 9 日，据硬 AI 消息，摩根士丹利在最新研报中称，中国 AI 独角兽 MiniMax 商业化势头远超预期——年化经常性收入（ARR）仅用两个月便从 1 亿美元飙升至 1.5 亿美元，增幅超 50%。

与此同时，M2 模型 Token 用量在 2026 年 2 月相较 2025 年 12 月暴增6 倍，每 Token 推理成本同步大幅下降逾 50%。该行维持增持（Overweight）评级，目标价990 港元，较当前股价仍有约 23% 上行空间。

ARR 两个月暴增 50%：商业化进入加速通道

MiniMax 的商业化数据令市场眼前一亮。

根据摩根士丹利研报，公司 ARR 从2025 年 12 月的 1 亿美元，迅速攀升至2026 年 2 月的 1.5 亿美元，短短两个月增幅超过 50%。这一增速背后，是开放平台（Open Platform）多条业务线的共振爆发：

Coding Plan（编程计划）贡献了开放平台收入的相当大比例，且已实现正毛利率，同时深化了 MiniMax 与全球开发者的绑定关系，推动模型在多模态场景的广泛采用；

OpenClaw、Coding Plan 及其他云 API是 1 月至 2 月 Token 用量强劲增长的核心驱动力，这些应用大量调用 M2.1 及更新的 M2.5 模型；

AI 原生产品的ARPU（每用户平均收入）提升空间仍有多个杠杆尚未开启，公司当前优先策略是扩大用户基数，为后续变现蓄力。

值得注意的是，公司已暂停 Hailuo 视频生成产品 v2.3 之后的更新，将全部资源集中于下一代架构研发（端到端输出、多模态输入、长视频生成），预计 v3 系列将显著提升其市场竞争力。

M2 Token 用量 6 倍增长：规模效应驱动成本骤降

Token 用量的爆炸式增长，不仅印证了需求端的强劲，更直接带动了供给侧的成本优化。

研报披露，M2 模型 Token 用量在 2026 年 2 月相较 2025 年 12 月增长了 6 倍，而每 Token 推理成本同步大幅下降。摩根士丹利指出，这一成本下降主要来自两大驱动力：

优化空间远未耗尽：M2 理论上仍可将每 Token 推理成本再降低一半，当前的效率提升来自算法优化而非硬件降价；

规模效应显现：随着 Token 规模扩大，算力负载均衡与算力利用率持续改善，边际成本进一步摊薄。

在算力采购端，MiniMax 凭借其庞大且快速增长的需求体量，对算力供应商保持着较强的议价能力，确保获得有利定价。此外，多元化的收入结构也有助于在特定场景下对冲价格战风险。

研报指出，管理层对长期毛利率改善持明确乐观态度，认为模型能力升级带来的定价权提升、持续优化以及规模扩张，将共同支撑毛利率的长期向上趋势。

M3 模型：从"成本优先"到"全球顶级"的代际跃迁

MiniMax 对自身长期天花板的判断，始终锚定于模型智能水平。

研报显示，公司即将推出的M3 系列，目标直指真正的全球第一梯队能力。这与 M2 的定位形成鲜明对比——M2 是在当时资源约束下，围绕性价比与速度进行优化的产物；而 M3 则代表公司在积累了充足的人才、算力与数据之后，实现的模型能力阶跃式提升，而非渐进式追赶。

管理层强调，每一代模型的设计——包括功能定位、市场规模和利润率结构——均提前规划。M3 已明确设定为比现有模型交付更高毛利率。

据研报，在速度维度上，MiniMax 认为推理速度仍是关键差异化竞争力，公司将持续在成本与速度之间寻求最优平衡。此外，大语言模型（LLM）的优化成果，也可反哺多模态模型的效率提升，形成技术协同效应。

平台价值重新定义：开发者生态是护城河核心

MiniMax 对"平台公司"的定义，与传统互联网平台截然不同。

摩根士丹利称，公司明确表示，其平台价值不在于掌控互联网流量或充当消费者入口，而在于推动智能边界的突破。在 MiniMax 的逻辑框架中，当新的智能能力催生出全新产品品类时，平台价值才真正涌现。

研报指出，目前，公司的编程产品和智能体（Agent）流水线均展现出强劲增长势头，印证了这一逻辑的有效性。

在用户粘性构建上，MiniMax 强调快速且持续的模型迭代是根基：开发者倾向于选择模型进步速度快、迭代可靠的平台。

摩根士丹利认为，这意味着，MiniMax 的护城河本质上是一场"模型进化速度"的竞赛——谁能持续保持技术领先，谁就能锁定开发者生态。