A New Era of Energy Security: Reassessing the "Three Oil Giants"?

在全球地缘政治推升能源安全重要性的背景下，摩根士丹利认为，中国三大石油公司（“三桶油”）的战略价值正在凸显。

据追风交易台消息，摩根士丹利分析师 Jack Lu 等发布最新报告指出，地缘政治紧张局势和供应链重塑，使得中国 “国内上游生产商和与管道相连的能源进口资产应受益于由安全驱动的估值重估。”

尽管运费通胀对下游运营商的利润率扩张构成一定限制，但整体盈利仍有上行空间。该行重估 “三桶油” 的核心宏观基础，在于原油价格中枢的抬升。报告明确定调称：“我们看好这三大石油巨头。”

中国石油：本土能源安全冠军

在三家油企中，摩根士丹利对中石油的战略地位给予了高度评价，称其为 “本土能源安全冠军”（local energy-security champion）。

研报指出：“中石油作为结构性提升的能源安全价值的核心受益者脱颖而出。该公司控制着中国 80% 以上的国内石油和天然气探明储量。”

关于其商业模式的蜕变，报告称：“在过去三年中，中石油已经有意义地将其定位从 ‘国家服务’ 角色转变为行业冠军，在当地天然气市场从一个价格接受者演变成了一个有效的价格制定者。”

为体现这一战略升级，大摩将中石油石油勘探与生产（E&P）业务的目标市盈率倍数从 2 倍大幅上调至 4 倍，“以反映不断上升的能源安全价值”。

基于分部估值法（SOTP），大摩将中石油 H 股目标价上调 29% 至 13.25 港元，A 股目标价上调 29% 至 14.70 人民币。

大摩指出：“虽然与伊朗相关的地缘政治紧张局势可能会随着时间的推移而缓和，但我们认为市场对能源安全的重新关注应作为更广泛的去风险框架的一部分持续存在，从而支持中国石油的战略价值和盈利持久性。”

中国石化：上游 “纯粹标的”

针对中石化，摩根士丹利将其定义为对油价最敏感的 “上游 ‘纯正标的’（pure play）”。

中国石化去年的盈利主要来自上游，下游表现平淡，这使其成为三家石油公司中对油价最敏感的一家。

地缘局势导致的运费通胀正对炼厂构成考验。报告提示：“运费通胀可能使炼油利润率较 2025 年水平压缩约 3 美元/桶。”但大摩同时强调，这种压力将被其他因素完全抵消：“库存收益可能贡献约 2 美元/桶，而人民币升值可能增加进一步约 1 美元/桶的顺风。”

不仅如此，大摩认为中石化的下游业务甚至存在超预期空间：“如果供应紧张持续存在……中国的国内燃料和化学品市场可能从结构性供过于求转向供不应求，支持更强劲的利润率，使中石化的下游盈利偏向上行。”

大摩由此将中石化 H 股目标价上调 9% 至 6.98 港元，A 股目标价上调 33% 至 8.00 人民币。

中国海油：成本优势与产量增长

对于中海油，摩根士丹利的看好逻辑聚焦于极致的成本控制与增产能力。报告认为中海油拥有 “最好的成本结构和同业中最高的产量增长”。

为了与中国石油和中国石化的布伦特原油价格变化保持一致，大摩同样上调了中国海油的油价预测。大摩预计，中国海油将继续在成本方面优于中国三大石油巨头。低成本战略和强劲的执行记录应使中国海油处于有利地位，以充分获得高油价带来的收益。

大摩将中国海油 2026 年的盈利预测上调 25%，2027 年上调 13%。基于新的盈利预测，大摩将中国海油的目标价大幅上调 64% 至 28.90 港元。

大摩指出：“公司承诺在 2025-27 年派息率不低于 45%，这可能表明管理层对建设性油价和公司盈利的信心。”