Tenways rushes for Hong Kong stock IPO: Holding the "Chinese brand harvesting the European market" narrative, but not as profitable as earning hard money through OEM?

在过去几年的中国制造出海浪潮中，两轮出行赛道曾上演过一场罕见的资本狂欢。

疫情改变了不少消费者的运动方式，曾被视为小众的电助力自行车（E-bike）一夜之间跨越了品类鸿沟，成为一级市场热钱追逐的宠儿。

在这场浩浩荡荡的单车出海融资潮中，最引人注目的 “尖子生” 莫过于主攻欧洲中端市场的 E-bike 品牌 Tenways。

在 2021 年至 2023 年的热钱涌动的短暂窗口期内，Tenways 一口气完成了多轮融资，先后拿到了高瓴、腾讯、LV 旗下的投资机构路威凯腾的接连押注。

在明星投资机构的助推下，Tenways 的业绩也已初具规模，2024 年收入已达到 6063.5 万欧元，折合人民币达到 4.85 亿元。

带着明星机构的加持与重金变现的期许，Tenways 母公司 Radvance Cayman Limited（以下统称为 “Tenways”）已向港交所发起冲刺。

尽管收入初具规模，但 Tenways 要面临的挑战并不少。

一方面，Tenways 若未能在 2028 年前完成上市，则其与众多股东之间所签署的对赌协议可能会触发回购义务，这部分负债金额超 1 亿欧元；

另一方面，虽然 Tenways 的 E-bike 卖出了超万元人民币的价格，但其受困于规模、营销等，盈利并不算可观，2025 年前三季度经调整净利润仅为 124.4 万欧元。

如何跨越规模门槛，是 Tenways 接下来必须直面的残酷硬仗。

2020 年的疫情催生了全球电动自行车行业的发展热潮。

需求端，出于对安全社交距离的诉求，欧美市场的骑行文化全面复兴。这不仅带来了销量的井喷，更将单车消费的主战场推向了单价更高的电助力化（E-bike）方向。

政策端，欧美多国政府顺水推舟，用真金白银的补贴为这股热潮添柴加火。2020 年开始美国的加利福尼亚州、华盛顿州等地的政府先后出台电助力自行车补贴政策，包括免除 6.5% 的销售税、购车可获得 50% 的折扣等；同年意大利政府对自行车的报销额度为 60%，最高可获 500 欧元补贴。

闻风而动的投资机构纷纷下注，用真金白银将这批中国 E-bike 公司推向了全球扩张的快车道。

2021-2023 年无疑是属于中国 E-bike 出海的狂飙岁月。Tenways 接连将高瓴、腾讯、LV 超数亿元的筹码收入囊中；Urtopia 拿下了光速中国与 DCM 近千万美元的弹药；Aventon 更是在高榕与红杉中国的托举下，估值一度达到 5.9 亿美元。

如今已到阶段性验收的时刻，作为当年热潮中首家迈出 IPO 步伐的中国 E-bike 公司，Tenways 能够率先交卷，靠的是一套 “渠道做重、定价卡中端” 的竞争逻辑。

在渠道布局上，相比不少出海企业 “借道” 亚马逊快速铺量的玩法，Tenways 走的是相对 “更重” 的路线。

对于单价高、重体验的 E-bike 而言，线下试骑与维保是绕不开的门槛。Tenways 为此覆盖了欧洲 1400 家门店以此建立实体销售网络。

目前由独立门店和零售连锁门店组成的经销商网络构成 Tenways 的主要收入来源，2025 年前三季度贡献了 3893 万欧元，占比在 7 成左右。

在产品与定价上，Tenways 选择以自有品牌出海，精准切入 “中端进阶” 的市场空白。

根据应用场景的不同，Tenways 的产品分成城市、混合和货运电助力自行车，其中城市电助力自行车是主要收入来源，2025 年前三季度贡献了超 7 成的收入。

目前该主力车型的零售价在 1799 欧元-2199 欧元之间，折合人民币系 1.43 万元-1.75 万元。

这种定价策略的本质，是一场避开老牌巨头锋芒的错位战。例如有着超 30 年历史的德国高端品牌 Haibike 的 E-bike 定价在 6000 欧元-1 万欧元，荷兰百年品牌 Gazelle 的 E-bike 定价也基本上在 3000 欧元以上。

尽管定价低于当地品牌，但 Tenways 以自有品牌出海，叠加中国完备的产业链，仍具有一定的毛利空间。2025 年前三季度达到 31.8%。

这一数据让不少代工公司望尘莫及。

以目前正在冲刺上交所 IPO 的天津富士达自行车工业股份有限公司（下称 “富士达”）为例，其主要为闪电、迪卡侬等品牌商提供自行车制造服务，2025 年上半年 E-bike 毛利率仅为 18.82%，低于 Tenways 超 10 个百分点。

表面上看，Tenways 的招股书写了一个 “品牌收割溢价” 的出海爽文，但高毛利的背后，其净利率仍相对有限。

以 2025 年前三季度经调整净利润口径计算，Tenways 当期净利率仅有 2%。相比之下，还在赚代工辛苦钱的富士达，过去三年的净利率反而能稳在 7%-8%。

这一方面是因为 Tenways 作为品牌方需要承担更多前端推广的成本，这在一定程度上侵蚀了利润空间，2025 年前三季度销售开支达到 1061 万欧元，占收入的比例达到 19.6%；

另一方面则是因为整体销量仍相对有限，不足以形成足够的规模效应。

2024 年，Tenways 的总销量为 4.11 万辆，占欧洲市场总销量的比例仅为 0.07%。

颇具黑色幽默的是，Tenways 在招股书中用来印证其 “品牌影响力” 的核心论据是第三方机构统计的 “社媒提及量全欧第二”。

这都折射出 Tenways 在行业中地位的尴尬。

事实上，相比于代工厂只需按单生产、稳赚加工费的确定性，亲自下场做品牌意味着每一台车的利润都要被漫长的渠道线、昂贵的获客成本以及未达规模的生产线所挤占。

Tenways 要面临的挑战还在于，九号公司等财大气粗的行业龙头在经过漫长的观望后，终于决定下场参与 E-bike 的竞争。

“事实上，2014 年九号公司就在研究 E-bike 的产品方向，但直到 11 年之后我们才真正开始深度地踩进去。” 九号公司创始人高禄峰去年接受媒体采访时指出，“E-bike 在早期还属于小众产品，如果公司那时候就切入进去，在商业上是算不过来账的。直到这个产品年销量达到 1000 万辆时，我们认为时机到了。”

为此，九号公司 2024 年在巴黎奥运会上与运营商合作推出超过 15000 辆共享 E-bike，并喊出计划用 5 年的时间做到该领域的第一名。

随着竞争的加剧，已有缺乏资金实力的 E-bike 公司被挤下牌桌。

今年初，北美知名 E-bike 品牌 Rad Power Bikes 经过破产程序后，最终以不足 1 亿元人民币的白菜价被草草收购。

作为创业迄今仅 5 年的公司，Tenways 的资金实力亦相对有限。截至今年 9 月末现金及现金等价物为 1971 万欧元。

基本面方面，Tenways 的增速正在放缓。

2025 年前三季度，Tenways 的 E-bike 销量同比增长率仅为 6.3%，显著低于 2024 年全年超 2 成的同比增幅；价格也出现略微下滑，同期城市、混合的 E-bike 平均售价分别为 1144 欧元、1414 欧元，分别同比下滑了 3.21%、7.82%。

对赌更是悬在头上的一把剑。

据 Tenways 与外部股东所签署的对赌协议，若未能在 2028 年前完成上市，则其可能要履行回购义务。截至 2025 年 9 月末，这笔赎回负债已高达 1.18 亿欧元。

内有对赌限期与失速压力，外有巨头环伺与行业洗牌。对于 Tenways 而言，此时冲刺上市可以说是一场与时间的赛跑。赶在中国行业巨头全面完成海外跑马圈地之前，尽快拿到二级市场的粮草、拆除亿元对赌的炸弹，或许是应对这场残酷淘汰赛唯一的机会。