Power supply constraints and "aluminum replacing copper" stimulate demand, Morgan Stanley is optimistic about the aluminum rally, targeting $3,700!
摩根士丹利认为全球铝供应端正遭遇以” 电力稀缺” 为主线的系统性约束，当前铝的远期曲线已日趋” 现货升水” 结构，全球各地实物溢价持续走高，LME 库存自去年 11 月以来持续下降。而需求端则受益于铜铝替代、制造业升级等多重催化因素持续支撑。当前铜铝比价仍维持在 4 倍以上的历史高位，意味着铝相对铜存在明显的” 补涨” 空间。
全球铝市场正在经历一场由电力驱动的供给侧变革。
追风交易台消息，3 月 2 日，摩根士丹利 Amy Gower 研究团队发表报告指出，尽管当前铝价已触及大摩二季度基准预测价格 3250 美元/吨，但大摩表示仍维持看多，2026 年全年牛市情景目标价为 3700 美元/吨。
研报强调全球铝供应端正遭遇以"电力稀缺"为主线的系统性约束，当前铝的远期曲线已日趋"现货升水"结构，全球各地实物溢价持续走高，LME 库存自去年 11 月以来持续下降。
而需求端则受益于铜铝替代、制造业升级等多重催化因素持续支撑。当前铜铝比价仍维持在 4 倍以上的历史高位，意味着铝相对铜存在明显的"补涨"空间。
中国去产能目标达成，全球供应增量时代宣告终结
中国作为全球最大的铝生产国，其自我设定的产能上限已成为市场紧平衡的基石。
2025 年中国电解铝产量达到 4520 万吨，较 2024 年的 4400 万吨有所增长，但已触及其自我设定的 4500 万至 4550 万吨/年产能上限。这意味着自 2007 年以来的快速扩张周期宣告结束。
（中国的产能限制已生效，2025 年的产量为 4520 万吨）
去产能的影响体现在贸易数据上。2025 年中国铝相关进口（初级铝、合金、废铝及半成品）较上年增加 40 万吨，出口则下降 51 万吨，净出口因此减少约 91 万吨。
国内增长受限后，产业焦点转向内部升级。
中国头部企业，包括中国宏桥、国电投及中国铝业正在加速推进以 600kA 电解槽为代表的高电流强度新产能建设，以替换老旧产能。Woodmac 预计，今年此类替代性新增产能约为 90 万吨，并将在 2027 年攀升至约 400 万吨。这意味着产能结构优化仍在推进，但对净供给的贡献有限。
印尼崛起是亮点，但电力瓶颈决定天花板
中国产能触顶后，印度尼西亚成为全球铝供应增量的最重要来源，背后是大量中国资本的直接推动。
大摩跟踪了约 400 万吨由中资主导的印尼在建产能，其中包括信发集团（Xinfa）、亚达罗（Adaro）及南山集团等核心项目。2026 年，印尼铝产量有望突破 150 万吨，较 2025 年增长约 105%，预计将贡献全球冶炼产量增量的 79%。全球冶炼产量预计将从 2025 年的 74.3 百万吨增至 2026 年的 75.3 百万吨。
然而，这一增长前景面临严峻的电力制约。印尼新增铝产能高度集中，所在区域的电网冗余容量远不能满足需求。水电资源虽具潜力，但开发进度迟缓，大部分基本负荷将依赖燃煤电力。报告特别指出，亚达罗和南山部分在建产能仍在等待配套电源，而这依赖于热电自备电站的建设进度。
此外，热电驱动的铝冶炼还面临碳排放风险。若欧盟碳边境调节机制（CBAM）未来将范围二排放纳入管控，印尼铝出口竞争力将受到显著削弱，压缩冶炼厂利润空间。
更值得关注的是哈马黑拉岛一处额外的 80 万吨新铝产能计划，分两个 40 万吨阶段推进。电力设备已完成订购，但交货周期约需 21 个月。不过，如果届时镍利润跌幅超过铝，青山集团有可能将部分镍产线电力切换用于铝生产，届时实际产量贡献将超出当前预估。
美国数据中心与冶炼厂上演电力争夺战
更具戏剧性的是美国市场，传统的铝冶炼厂正在被科技巨头无情地 “挤出” 电网。
自 2015 年以来，美国工业用电平均价格已累计上涨 24.9%。在此背景下，约 140 万吨的冶炼产能已相继停产。
（美国铝冶炼业的衰落）
与此同时，科技公司为新建数据中心签署的电力合同单价高达 100 美元以上/兆瓦时，而铝冶炼厂所能承受的电价仅约 40 美元/兆瓦时，两者相差数倍，冶炼厂在电力市场上的竞争已无还手之力。
在面对这种降维打击，美国铝业（Alcoa）和世纪铝业（Century）等巨头纷纷选择将闲置厂址直接卖给数据中心。
在进口端，美国于 2025 年 3 月对原铝进口加征 50% 的 232 条款关税，此后月均进口量较关税实施前减少约 77,000 吨，而废铝进口仅增加约 16,000 吨，远不足以弥补缺口。这意味着美国市场一直在以高达 6.1 万吨/月的速度消耗库存。
（关税实施后，左图：美国铝进口量平均每月下降 7.7 万吨，右图：废料进口量增加 1.6 万公吨）
中西部铝溢价当前已升至每磅 104 美分，高于依据关税水平推算的约每磅 98 美分的理论水平，且高于欧洲的同类指标，目前约每磅 16 美分，这表明部分买家已开始重返市场。但分析师指出，由于加拿大铝进入欧洲免关税，美国若要争夺加拿大供应，溢价仍有进一步上升空间。
欧洲供应缺口悄然扩大，溢价续创高位
欧洲铝市场正在同步经历多重供应压力叠加的局面。
俄罗斯铝进口禁令已于 2026 年 3 月起正式生效。在此之前的过渡配额安排允许在最近 12 个月内进口约 27.5 万吨，随着该配额制度终止，欧洲供应来源出现明显缺口。
与此同时，South32 旗下位于莫桑比克的莫扎尔（Mozal）冶炼厂确认将于 3 月关闭，该工厂在 2025 年前 10 个月向欧洲出口约 43 万吨铝，约占欧洲原铝需求的 20%。
South32 管理层在业绩发布会上明确表示，由于无法在经济可行的价格（约 50 美元/兆瓦时）下获得电力合同，而电力供应商 Eskom 报价约 100 美元/兆瓦时，工厂已别无选择，只能进入维护状态。
在此背景下，欧洲铝溢价已大幅回升，含税溢价目前约为 360 美元/吨，创 2022 年底以来的最高水平。CBAM 对铝进口碳成本的逐步显性化，将在未来的溢价谈判中持续产生向上推力。
唯一略有缓解的消息来自冰岛。Century Aluminium 旗下 Grundartangi 工厂此前因电气故障停产，最新消息显示复产将在 4 月完成，较预期提前约 6 个月。但考虑到该厂 2026 年铝发货量预计同比下降约 21.8% 至 21.5 万吨，对欧洲市场的缓解效果有限。
中东地缘风险：小概率但潜在冲击不可忽视
中东局势为铝市场提供了一个非对称的上行风险来源。
数据层面，中东地区贡献了全球约 9% 的铝产量，且绝大部分用于出口。然而，该地区自身仅生产全球约 3% 的氧化铝和 1.2% 的铝土矿，高度依赖原材料进口以维持冶炼厂运转。
这意味着，一旦霍尔木兹海峡的航运安全出现扰动。无论是影响铝出口的船运，还是中断原材料进口，都将对全球铝供应产生双向冲击。
同时，中东局势推高的能源价格，也将通过成本曲线对全球铝冶炼盈利能力产生传导效应。
六、铜铝比超 4 倍，"以铝代铜"替代行情仍未结束
大摩预测，2026 年中国铝需求将保持同比增长 2%，达到 46.1 百万吨，这已经超过了中国自身的产量上限，缺口需要靠进口来弥补。
需求端的支撑因素包括，新五年计划（2026-2030）中，计划在电网升级上投入 4 万亿人民币，较上一个五年激增 40%。尽管太阳能光伏安装量预期下滑，但铝消耗量是光伏 2 倍以上的聚光太阳能（CSP）设定了到 2030 年达到 15GW 的激进目标（目前仅 1.7GW）。
（太阳能需求已达到过去峰值，但仍具有进一步增长空间）
当前铜铝比价仍高于 4 倍，处于历史区间高端，且大摩认为这一比值为铝价进一步追涨提供了重要的相对价值支撑。
（LME 铜与铝的比率）
理论上，铜铝比价超过一定阈值时，部分工业应用场景中的用铜方将转向铝。
当前最明显的替代机遇出现在暖通空调（HVAC）领域。同等载流量下，铝导线的截面积需为铜导线的 1.6 倍，这在空间有限的应用场景中制约了替代进程，但在 HVAC 等对空间要求相对宽松的领域，铝的替代正加速推进。
与此同时，在铝罐领域，铝的市场地位则依然稳固，甚至还在继续从塑料等材料手中夺取市场份额，消费者对可持续包装的偏好是最重要的驱动力。
大摩维持看涨，牛市目标 3700 美元
综合供需两端的结构性研判，摩根士丹利在报告中明确维持铝的看涨立场，即便当前铝价已接触其二季度基准预测值 3250 美元/吨。
大摩的核心观点如下：
- 供应端：中国产能封顶、印尼增量放缓、欧洲和美国冶炼复产面临电力硬约束，全球供应在结构上承压；
- 需求端：美国去库存不可能无限期持续，买家终将回归一级铝市场；欧洲需求受汽车行业拉动，1 月同比增长约 4%；铜铝替代效应持续；
- 价格催化剂：铝价相对铜存在明显补涨空间；中东局势若进一步恶化，可引发额外供应收紧；
- 成本曲线重塑：随着氧化铝价格下行而铝价上涨，冶炼利润空间正在扩大，但全球约 50% 的冶炼产能依赖第三方电力合同，电力成本上涨是最重要的持续压制因素。
（氧化铝和铝价的分化将提升冶炼厂的利润率）
根据大摩的预测：
2026 年基准预测：铝价约 3088 美元/吨（全年均值）；
二季度基准预测：3250 美元/吨；
2026 年牛市情景：3700 美元/吨；
