"Post-Buffett Era" First Shareholder Letter: Buffett is still at the helm, holding 370 billion in cash, steadfast in Japanese investment strategy

各位伯克希尔股东：

沃伦・巴菲特无疑是有史以来最伟大的投资者，数代人都受益于他的投资智慧。他同时也是一位卓越的首席执行官，自 1967 年收购国民赔偿保险公司以来，他践行打造顶级保险业务的愿景，运用保险浮存金在全美各大经济领域开展成功的投资布局。（让沃伦颇感无奈的是，这封信开篇就要提及这些众人皆知的事实。）

沃伦曾多次提及，他的灵感源自泰德・威廉姆斯 —— 这位棒球名人堂击球手将好球区划分为 77 个区域，只选择在极小的 “舒适击球区” 挥棒，最终创下了 0.344 的职业生涯打击率，并在 1941 年打出了 0.406 的历史性单赛季成绩。沃伦的投资之道，同样秉持着这份自律、耐心与判断力：找准心仪的投资机会，耐心等待，而后果断出手。但他远不止是一位投资大师，他与商业伙伴查理・芒格携手，将伯克希尔打造成了一家基业长青的企业。二人凭借世界级的资本配置能力，辅以高瞻远瞩的视野和领导力，让公司完成了从创始人主导模式的转型，为未来 60 年乃至更长远的发展奠定了坚实基础。

除了这些成就，伯克希尔六十年来始终将股东视为真正的合作伙伴，这一理念才是公司最珍贵的财富。沃伦常对伯克希尔的长期股东表达敬意与感激，这群股东构成了所有上市公司中最优秀的股东群体之一。他与我们并肩投资，坦诚书写公司的成败得失，每年邀请我们前往奥马哈参加开放、坦诚的交流会议。他的年度股东信，以及在伯克希尔年度股东大会上的直接互动，最直观地诠释了沃伦乃至伯克希尔对股东伙伴关系的坚守。

我们十分幸运，沃伦仍担任伯克希尔董事长，每周五天坚守岗位。在我们开展保险承保、运营非保险业务、进行股权投资等资本配置工作时，都能得到他的指导。沃伦至今仍是伯克希尔的股东，其持有的股份将在他离世后的约十年内全部捐赠用于慈善事业。

投资伯克希尔，长期以来都是对公司创始人的信任投票，而今这份信任已寄托于伯克希尔本身。你们的资本与我们的资本汇聚在一起，但并不归我们所有，我们的职责是履行受托管理义务。这份受托责任塑造了公司的文化，也强化了一系列核心价值观 —— 这些价值观并非公司成功后的产物，而是成就公司成功的根源。

我为董事会任命我担任伯克希尔首席执行官深感荣幸，也为接替沃伦、写下致各位的第一封年度股东信心怀谦卑。显然，沃伦是一位难以超越的标杆。

接任任何领导职务，首先要理解所在的组织：其存在的意义、文化如何塑造团队、哪些价值观指引决策。尽管我与沃伦、查理在行事风格上有异同，但我们一致认为，伯克希尔对股东利益的重视程度远超同类企业。

我对伯克希尔的这份认知，始于 1992 年。彼时我迁居奥马哈，加入卡尔能源公司，该公司当时与伯克希尔并无关联。卡尔能源由彼得・基维特父子公司部分持股，由沃尔特・斯科特二世担任董事长，而他同时也是伯克希尔的董事。沃尔特接替彼得・基维特出任公司首席执行官，为我树立了至关重要的领导力标杆。

如今，我在卡尔能源担任的具体职务已无关紧要，重要的是那段经历成为了我个人成长的重要时期。能在奥马哈生活，我倍感幸运。这座城市的商业发展秉持基本面核心，以价值观为导向，孕育了众多跨行业的百年企业，涵盖保险、建筑、铁路、制造业，而能源行业也即将跻身其中。

在卡尔能源更名为中美能源控股并被伯克希尔收购后，我结识了沃伦与查理。我钦佩二人携手打造企业的方式，他们将对商业和人生的信念融入企业发展，这些信念塑造了伯克希尔的文化与价值观，并持续指引着公司发展，让公司得以穿越市场周期、抵御行业变革与外部冲击。公司的抗风险能力，源于我们对自身定位和运营模式的清晰认知。

伯克希尔独特的股东群体 —— 即我们的事业伙伴，同样深刻理解文化和价值观对公司成功的重要性。通过在年度股东大会上与各位的交流，我深知大家希望我们携手共进，并且以正确的方式取得成功。

伯克希尔的文化与价值观构成了公司的运营框架，决定了我们的发展战略与经营抉择。作为首席执行官，这一框架指引着我日常的所有领导工作。

股东的投资视野，远超任何一位首席执行官的任职期限。简单的算术就能说明，我不可能像沃伦那样担任 60 年首席执行官，这个目标未免过于宏大。但我希望，二十年后，当我的任职年限仅为沃伦的零头时，各位或你们的后代，能为伯克希尔变得更加强大而感到自豪。

企业文化与核心价值观

伯克希尔的成功，离不开近 40 万名员工的努力。他们在公司所有运营业务中 —— 从喜诗糖果到政府员工保险公司，以及各行各业的子公司 —— 始终坚守并践行公司的文化与价值观，这是公司发展的核心动力。同时，公司的成功也得益于董事会的领导，以及董事会始终与公司发展重心保持高度一致。

上个月，我致信全体员工，强调伯克希尔的文化与价值观始终未变，并将永久传承。我认为有必要将信中的完整表述分享给各位，同时结合我在伯克希尔的经历，补充一些个人理解（常规字体标注）。尽管这些价值观被单独列出，但它们相互支撑、密不可分。

伯克希尔是一家独具特色的综合企业，其设立初衷便是实现资本的理性、高效配置。保险业务是我们的核心，同时我们在众多其他行业持有大量优质企业股权。我们的经营理念，始终围绕着成为股东资本的卓越受托人这一目标，致力于实现伯克希尔每股内在价值的长期最大化增长。

我们致力于传承并巩固沃伦・巴菲特与商业伙伴查理・芒格打造的伟大基业，以追求卓越的坚守，让这份基业代代相传。

企业文化

我们的企业文化，始于伙伴意识。股东是我们的合作伙伴，我们赢得了他们的信任，更需以行动持续守护这份信任。股东的利益，是我们所有决策的核心。

这份伙伴意识，不仅体现在奥马哈的公司总部，更延伸至所有运营业务板块。全体员工秉持主人翁精神，像管理自己的资产一样管理股东的资产。我们以数十年的视野谋划发展，行事恪守纪律，坚守各项承诺。受托管理的理念深植于公司运营的方方面面，这也让我们的文化成为推动长期业绩增长的体系，而非单纯的理念集合。

2021 年 5 月 1 日，查理曾说：“格雷格会守护好公司的文化。” 这句话将永远萦绕在我心头。它提醒着我，企业文化是我们最珍贵的资产；督促着我，坚守定义伯克希尔的核心特质；也鞭策着我，让公司文化得以持续传承。

在我执掌伯克希尔哈撒韦能源公司期间，伯克希尔的文化深刻影响着公司的运营。在进行资本配置或评估潜在风险时，沃伦的问题总能直击核心。与此同时，我们被赋予充分的经营自主权，始终以客户为中心，秉持长期发展视角。这种主人翁精神，是伯克希尔所有管理者的基本要求。

核心价值观

以下核心价值观是我们坚守的行为准则，我们日复一日地践行，力求做到极致。

1.去中心化管理模式

我们甄选最优秀的管理者执掌各运营业务，由他们带领优秀的团队开展工作。公司采用去中心化管理模式，基于充分的信任赋予管理者经营自主权，最大限度减少官僚主义，让管理者能全身心聚焦业务发展。作为回报，我们要求管理者对经营业绩承担责任，秉持诚信履职。这份自主权，吸引了众多优秀人才加入伯克希尔。

2018 年我转任非保险业务副董事长时，各业务板块的管理者都提出了同一个问题：去中心化管理模式和他们的职责是否会发生变化？我向他们保证，我亲身践行过 “自主权与问责制相结合” 的企业文化，也见证了这一模式的成果。由最贴近业务、对经营结果负责的人做决策，能让决策更高效、更专业、更坚定。这一点永远不会改变。我们的首席执行官们，永远无需在层层官僚体系中周旋，也不会因短期盈利指标的要求而做出损害长期价值的决策。

去中心化管理模式是我们的竞争优势，吸引着那些能在自主管理中创造价值、勇于承担责任的管理者。伯克希尔需要的是契合公司原则的领导者，而非让公司原则去迁就个人。

2.诚信正直

我们始终捍卫伯克希尔的诚信声誉，做到所思、所言、所行高度一致。我们的决策坚守公司文化，沟通秉持坦诚透明，行动履行各项承诺。这份声誉，并非自我标榜，而是由日积月累的合规经营与坚守原则铸就。每一个行动，都是为了进一步加深股东对伯克希尔的信任。

二十多年来，在每一次股东大会上，我们都会播放沃伦 1991 年在所罗门兄弟公司国会听证会上的发言片段：“如果为公司带来财务损失，我会选择理解；但如果让公司的声誉蒙受一丝一毫的损害，我必将严惩不贷。” 我们对诚信的坚守，始终坚定不移、毫不妥协。我们深知，诚信并非陈列在橱窗里供人欣赏的品质，而是需要日复一日去践行、去维护、去巩固的行动力。

公司经营总会有顺境与逆境，当我们遭遇失败时，会坦诚承认。坚守正确的道路，也意味着勇于纠正自身的错误。2025 年，伯灵顿北方圣达菲铁路公司与斯温尼什印第安部落就原油运输穿越部落土地的长期纠纷达成和解，就是最好的例证。引发这场纠纷的决策是多年前做出的，但现任管理层通过沟通、理解与尊重，与部落建立了合作伙伴关系。伯灵顿北方圣达菲铁路公司承认了过去的错误并致歉，为达成互利协议铺平了道路，既满足了客户的运输需求，也实现了在部落土地上的安全运营。

在所有运营业务中，我们每天都面临着经营行为的抉择。公司数十万员工都是秉持诚信、坚守正道的好人，但在大型组织中，少数人难免会违反公司的标准。我们绝不容忍此类行为，一旦发生，必将果断、严厉地处理。

守护公司的诚信与声誉，是一场永无止境的旅程。请各位放心，我们会始终全力以赴。

3.财务实力

我们始终保持坚如磐石的资产负债表，确保伯克希尔的发展根基永不被动摇。我们审慎、节制地使用债务，以此维护财务实力。充足的流动性，让我们即便在最不利的市场环境下也能履行所有债务义务，同时在机会出现时迅速采取行动。

我们致力于维持卓越的财务实力，资产负债表是我们在恰当时机布局的战略资产。它让我们能果断决策，在他人迟疑或恐慌时大胆投资，在金融风暴来袭时站稳脚跟。

我们通过控制债务规模，保持伯克希尔的财务韧性与经营独立性。我们将始终是美国乃至全球金融体系的优质资产，而非风险隐患。目前，公司持有的现金和美国国债已超过 3700 亿美元。其中一部分资金用于支撑保险业务运营、抵御极端风险，同时这也是我们的储备资金。

未来，我们必然会在不损害公司财务韧性的前提下，找到更多配置股东资本的机会。我的职责，是确保公司的流动性水平与资本配置始终具有计划性和针对性。我们的目标，始终是持有具备持续盈利能力的企业股权，而非单纯持有美国国债。

4.资本纪律

我们将股东的资本，配置到风险与收益相匹配的投资机会中。无论是扩大现有业务、收购新的运营企业、进行股权投资，还是回购伯克希尔股票，我们都会以 “实现公司每股内在价值永久增长” 为核心，评估每一个投资机会。

伯克希尔的资本配置原则与战略，指引我们发掘优质机会，具体包括：

• 投资我们深度理解、具备持久竞争优势且拥有良好长期经济前景的企业；
• 与诚信度高、深谙客户需求且秉持主人翁精神的管理者合作；
• 规避那些破坏社会公序良俗或可能损害伯克希尔声誉的企业；
• 果断行动，将资本集中投入少数极具信心的投资标的；
• 恪守纪律，让复利效应自然发挥作用。

这些标准，让我们能高效、精准地评估各类投资机会。尽管公司规模庞大，但我们始终保持灵活的企业文化，大型投资机会可私下与我们沟通，我们保证及时反馈，若达成合作，绝不会附加融资条件。对于不符合公司原则的机会，我们会果断拒绝；对于契合原则的机会，我们会全力推进 —— 我们深知，被拒绝的机会远多于被接纳的机会。

在伯克希尔的发展历程中，不少观察人士认为，公司持有大量现金意味着放弃投资。事实并非如此。我们始终在评估各类投资机会，也会始终保持耐心与纪律，为股东寻找最优质的投资标的。

2025 年，凭借这一投资理念，伯克希尔宣布收购两家截然不同的企业：奥克西化工公司和贝尔实验室。

奥克西化工是一家运营良好的工业化工企业，我们最初通过投资西方石油公司了解到这家企业。其生产的氯和烧碱广泛应用于建筑、核心工业等关键领域，是刚需产品。公司管理层更注重运营效率而非产能规模，依托一体化的资产基础和低成本的原材料供应，保持着良好的经营状态。对伯克希尔而言，收购该公司能为运营业务板块增添优质资产，带来稳定的现金流。

去年，沃伦收到了贝尔实验室首席执行官史蒂夫・利维的来信，信中希望我们关注这家由他为创始人马尔科姆・斯塔克的女儿们管理的家族企业。这封信让我们看到了这家企业的核心价值：贝尔实验室专注于鼠类防治业务，满足市场的长期刚需。用史蒂夫的话来说，这家企业 “营业利润率高、历史增长表现优异、具备良好的未来增长潜力、业务模式简单易懂且需求永续，同时拥有优秀的管理团队”。用我们的话总结：这是一家具备持久竞争优势、拥有良好长期经济前景，且由卓越管理者执掌的企业。我们唯一的遗憾，是这家企业的规模没能再扩大十倍。

这两笔投资，让伯克希尔的运营业务板块更具实力。我们旗下部分企业无需大量增量投资，还能将多余现金返还给总公司；另一部分企业则具备极具吸引力的投资机会，能实现价值的长期复利增长。

股票回购是我们另一项重要的资本配置方式。当伯克希尔的股价低于我们保守测算的内在价值时，我们会进行股票回购，确保回购行为能提升持续持股股东的每股价值。若有机会，我们也会直接从主要股东手中大宗回购股票。股票回购能让股东在无需追加任何资本的情况下，持有伯克希尔更多的企业股权。

在现金分红方面，我们的原则始终不变：只要每 1 美元的留存收益能为股东创造超过 1 美元的市场价值，伯克希尔就不会进行现金分红。董事会每年都会对这一政策进行审议。

无论是收购整家企业、投资上市公司股权，还是回购公司股票，我们的资本配置行为都始终恪守纪律。无论公司持有的现金和美国国债规模有多大，这一原则都不会改变。我们会审慎评估价值、耐心等待机会、长期持有标的 —— 最好是永久持有。

5.风险管理

我们主动识别风险，并致力于管控全公司的风险水平。采用去中心化的风险管理模式，根据各运营业务的规模和复杂性，制定适配的风险管理策略。我们重点关注那些可能损害公司声誉、削弱财务实力或影响长期发展机会的风险。

风险管理是伯克希尔的核心工作，首席执行官同时承担首席风险官的职责，这是公司最重要的职责之一。

履行这一职责的关键，是打造顶尖的风险管理团队。在风险管理领域，阿吉特制定了行业标杆。他在保险风险定价与管理方面的严谨性，树立了行业标准。任何保险合同都可能面临法律纠纷，新的保险险种则存在更高的风险。我们当下为保险产品定价，对应的成本却可能在多年后才显现。因此，精准为保险风险定价至关重要，若定价不合理，我们会果断放弃。这一理念是我们保险业务的核心，而阿吉特在这方面的能力无人能及。

正因如此，我们的保险业务成为全球领军者，有能力承接其他保险公司不敢涉足的风险，也会毫不犹豫地履行理赔义务。凭借无可匹敌的财务实力，我们能自主持有承保风险，为股东保留全部收益，而非通过购买再保险稀释收益。

当然，风险管理对非保险业务同样至关重要。各业务板块在推进新业务或增量投资前，必须全面评估自身特定风险，并对潜在新风险做好应对规划。

在所有业务中，我们的核心职责是理解风险、主动管控风险。

6.运营卓越

我们致力于在所有运营业务中追求卓越的运营表现。全体员工始终努力超越客户期望，通过提升运营效率增强竞争力、应对运营模式面临的挑战，同时审慎地将资金再投资于业务发展。我们深知，企业业绩会随年度波动，因此评估一家企业的成功，并非看其短期业绩，而是看其长期维持并强化竞争地位、改善经济前景的能力。

在伯克希尔，运营卓越并非一项短期计划，而是各业务板块恪守纪律做出决策的必然结果。这份努力从安全生产开始，贯穿于客户服务、产品生产、市场竞争的每一天。

2025 年 2 月，精密铸件公司位于宾夕法尼亚州詹金敦的工厂发生重大火灾，而公司的应对举措，完美诠释了伯克希尔的运营理念。现场所有员工均被安全疏散，随后团队与消防人员紧密合作，提供工厂布局图并识别潜在危险。火灾过后，精密铸件公司向当地志愿消防部门提供支持、协助市政开展工作，并进行了全面的环境检测，确认周边区域安全无虞。

这场火灾同时带来了巨大的运营挑战：该工厂生产的 700 多种零部件均为独家供应，且是航空航天核心客户的关键配件。精密铸件公司首席执行官马克・多尼根及其团队迅速采取行动，将生产任务分配至美国及全球各地的工厂，同时严格坚守安全、质量和交付标准，最终没有任何一位客户的生产线因零部件供应中断而停工。这一事件印证了我们管理模式的有效性：去中心化的领导体系、清晰的责任划分，以及高压环境下的卓越执行能力。

对运营卓越的追求，是一场永无止境的旅程。始终以客户为中心、提升运营效率、坚持持续改进，才能实现企业价值的长期增长。

以上核心价值观共同铸就了伯克希尔，也让我们具备了未来数十年持续成功的能力。尽管今年我们首次将这些价值观明确列出，但未来的股东信会将其作为附件发布，每一封信都会阐述我们在全公司践行这些价值观的具体实践。

这些价值观的影响力，也在公司当前的经营业绩中体现得淋漓尽致。

伯克希尔的经营业绩

2025 年，伯克希尔实现营业利润 445 亿美元，低于 2024 年的 474 亿美元，但高于过去五年 375 亿美元的年均水平。这一业绩既印证了公司运营业务的抗风险能力，也说明我们仍有较大的提升空间。

在深入分析业绩细节前，有必要重申伯克希尔的一个核心理念：公司按照美国通用会计准则核算的净利润，会因实现和未实现的投资损益出现大幅年度波动，因此对该指标的解读需保持谨慎。长期来看，投资损益具有重要意义，但在评估公司年度经营业绩时，营业利润仍是最优质的指标。

同样重要的是公司业务产生的现金流。2025 年，伯克希尔经营活动产生的净现金流为 460 亿美元，高于过去五年 400 多亿美元的年均水平，印证了我们在各业务板块布局投资机会的能力。

保险业务

2025 年，伯克希尔的保险业务达成了核心目标：以纪律化的方式实现承保利润和浮存金的双增长。

我们拥有一批顶尖的保险子公司，均秉持长期发展视角开展经营。2025 年的业绩，既体现了各公司的固有优势，也反映出行业趋势的变化：经过数年的定价和保单条款调整，保险行业在 2025 年，尤其是下半年，出现了调整放缓甚至逆转的趋势。这意味着在一段时间内，我们的财产和意外伤害保险业务规模可能会有所收缩。

尽管 2025 年初洛杉矶发生重大野火，造成了一定的理赔损失，但大西洋飓风季却异常平静。十年来，首次没有飓风在美国登陆 —— 美国是我们主险和再保险业务最大的全球风险敞口区域。这也提醒着我们，自然的力量不可控，既非沃伦所能左右，更非我能掌控。

2025 年，我们的财产和意外伤害保险业务综合成本率为 87.1%，远优于五年平均 90.7%、十年平均 93.0% 和二十年平均 92.2% 的水平。对于我们这样规模的保险公司而言，这是一份卓越的承保业绩。（不收取常规保费的追溯再保险业务未纳入上述数据统计。）

谈及保险业务，就不得不再次向阿吉特表达认可与感谢。近四十年来，他的判断力和纪律性，让我们能够精准、谨慎地承接大型复杂风险。他打造的团队和组织体系，深刻理解大型风险背后的边界与机遇，他的行事准则也持续指引着团队发展。团队的沉稳表现，让公司全体受益。

1.政府员工保险公司

政府员工保险公司是推动集团综合成本率下降的重要力量。过去几年，公司持续优化成本结构、强化承保纪律，提升了客户细分和风险定价能力。2022 年底至 2024 年的全行业费率上调，在 2025 年持续为公司业绩带来积极影响。尽管不同险种、不同地区的费率调整幅度存在差异，但定价环境始终保持稳健，政府员工保险公司也因此持续受益。

近年来，政府员工保险公司的全面费率上调恢复了盈利水平，但也导致客户留存率有所下降。竞争对手的费率下调，可能会在 2026 年进一步加剧这一压力。公司团队始终专注于为新老客户进行精准的风险定价，在坚守承保纪律的前提下恢复客户留存率，这一过程需要时间。

除了通过更精细化的定价策略留存客户，政府员工保险公司还在加大技术投入，提升运营效率和服务质量，同时始终保持行业低成本服务商的地位。

2.主险业务板块

2025 年初，公司其他财产和意外伤害主险业务的市场需求保持稳健，多数商业保险板块的定价处于合理水平或持续改善。但随着年度推进，大量资本涌入保险市场，导致多个重要险种的定价下降或费率上调放缓。我们始终将承保纪律置于业务规模之上，因此在定价吸引力下降后，保费增长陷入停滞。我们预计，2026 年甚至更长远的时间里，主险业务板块将持续面临市场压力。

3.再保险业务板块

再保险业务板块面临着相似的市场环境。传统和另类市场的大量资本涌入再保险行业，同时 2025 年全球多数主要地区的再保险巨灾损失大幅减少，双重因素导致财产再保险定价大幅下降。在多数意外伤害再保险板块，理赔通胀率持续高于定价涨幅。只要这一行业周期持续，我们的再保险保费规模就可能会有所收缩。

凭借伯克希尔的结构性优势，保险业务团队将始终保持耐心：

第一，充足的资本让我们有能力承接大型、特殊的风险；

第二，赋予保险业务管理者充分的经营自主权，无季度盈利指标或业务增长要求的束缚，避免承保判断出现偏差；

第三，将承保纪律视为保险业务成功的核心要素；

第四，秉持长期发展视角，不盲从行业短期的狂热与炒作。

未来的市场环境，将更青睐那些专注于承保利润可持续增长、而非单纯追求业务规模的保险公司；青睐重视客户信任与忠诚度、而非短期市场份额激增的保险公司；青睐坚守长期财务韧性、而非追求短期投机机会的保险公司。

2025 年末，公司的保险浮存金 —— 即我们为支付未来理赔而持有的资金，可同时为伯克希尔进行投资增值 —— 规模达到 1760 亿美元，较 2024 年末的 1710 亿美元、2015 年末的 880 亿美元实现大幅增长。

受保险法规限制，伯克希尔的保险子公司向总公司派发普通股息的额度存在上限，2025 年无需获得监管预先批准的派息额度为 310 亿美元。最终，保险子公司在 2025 年向总公司返还了 290 亿美元，充分印证了其资本基础的持续稳健。

非保险业务

非保险业务板块由一批优质企业组成，业务涵盖铁路、公用事业与能源、制造业、服务业和零售业，同时包括派洛特旅行中心和麦克莱恩食品服务公司。

伯克希尔对旗下 51 家非保险运营企业的管理模式，与多数综合企业截然不同：无层层管理架构，总公司不会为各企业设定分配式的发展目标。每家企业的首席执行官对经营业绩全权负责，需始终追求运营卓越，弥补业绩短板。各企业的资本配置决策，最终由我作为伯克希尔首席执行官做出，决策依据是各企业的发展机会与潜在风险。旗下多数企业保持无负债运营，且这一状态将持续。

各非保险企业在推动长期价值增长的基本面方面均取得了进展，同时我们也清晰地认识到业绩提升的短板所在。无论所属行业如何，我们对所有企业的要求始终一致：管理者需秉持主人翁精神，执行过程需严谨务实 —— 业绩评判的标准是实际结果，而非主观意愿。

我们十分幸运，亚当・约翰逊现已出任公司消费品、服务及零售业务总裁。亚当在伯克希尔深耕近 30 年，其中 10 年担任耐特捷私人航空公司首席执行官，如今执掌着由 32 家公司组成的业务板块。亚当及其耐特捷团队秉持主人翁精神，在过去十年中凭借卓越的运营表现赢得了市场认可，将耐特捷从一个经营困难的企业，转型为为伯克希尔股东创造价值的优质企业。这份 “问责制为核心、拒绝自满” 的运营理念，也将指引他与旗下各企业的首席执行官开展合作。

1.伯灵顿北方圣达菲铁路公司

作为北美六大货运铁路公司之一，伯灵顿北方圣达菲铁路公司是美国经济运输体系的核心组成部分。2010 年，伯克希尔以 345 亿美元的股权价值收购了这家标志性企业。2025 年，公司实现经营活动净现金流 81 亿美元，通过股息向伯克希尔返还了 44 亿美元，而过去五年的年均股息为 41 亿美元。

铁路公司的成功，最终取决于安全运营、可靠服务和具有竞争力的成本结构，这也是我们评估管理层业绩的核心标准。伯灵顿北方圣达菲铁路公司始终聚焦于这三方面的提升：安全生产是公司的首要任务，过去十年始终位居行业首位；2025 年，货物在码头的闲置时间大幅缩短，网络运输效率创下公司近百年历史的新高。

这些进步值得肯定，但仍有提升空间：我们需要将运营改善转化为更强劲的财务业绩。我们将营业利润率（行业营业费用率的反向指标）作为业绩评估的核心指标。2025 年，公司营业利润率从 2024 年的 32.0% 提升至 34.5%，但仅略高于五年平均水平。

与行业头部企业的差距依然显著，要缩小这一差距，需要持续提升运营效率和服务质量。营业利润率每提升 1 个百分点，就能为股东创造约 2.3 亿美元的增量经营现金流。公司团队深知这一机会的重要性，若未来几年无法实现业绩的大幅提升，我们将深感失望。

除了自身的业绩提升，铁路行业还存在潜在的整合机会 —— 联合太平洋铁路公司与诺福克南方铁路公司的合并计划已被提出。伯克希尔已明确表示，无意收购其他一级铁路公司，因为当前的经济环境无法为股东创造价值。对于此次合并，伯灵顿北方圣达菲铁路公司的核心关注点是，确保能持续为客户提供极具吸引力的服务，包括全面、有竞争力的美国东部铁路市场接入权。

2.伯克希尔哈撒韦能源公司

伯克希尔哈撒韦能源公司的目标十分明确：为客户提供价格合理、供应稳定的能源服务。随着人工智能计算带来的电力需求激增，以及美国西部野火风险的持续上升，能源行业进入了重大投资周期，公司的这份责任也愈发重大。我们欢迎行业增长，但增长不能以牺牲家庭、小微企业和工业用户的能源可负担性与供应稳定性为代价。

伯克希尔哈撒韦能源公司引以为傲的是，在服务的市场中始终为客户创造可观的价值：平均零售电价较全国水平低 24%，所有服务市场的电价均较全国基准水平低两位数。为超大规模数据中心和云计算企业建设的基础设施，其成本应由相关客户承担，并充分反映长期需求大幅波动的风险。只有在风险与收益平衡的前提下，公司才会推进这类增量投资，配置股东的资本。

在野火风险管理方面，伯克希尔哈撒韦能源公司发挥着行业引领作用，与监管机构、政府官员和服务社区保持紧密合作，实施的减灾计划位列行业最全面之列。当旗下公用事业公司对野火事故负有责任时，会主动承担责任，包括太平洋电力公司针对 2020 年劳动节野火达成的一系列和解协议。同时，太平洋电力公司并非最后的风险承担者，不应被视为 “提款机”。在无需承担责任的情况下，公司会通过法律途径维护自身权益。履行责任与坚决反对不合理的赔偿要求相结合，是维护公用事业行业监管契约的核心。

伯克希尔哈撒韦能源公司正进行战略调整，为未来发展做好准备。2025 年，尽管面临诸多挑战，公司仍实现经营活动净现金流 84 亿美元，与五年平均水平持平。我们的投资意愿，取决于公用事业行业监管契约的持续有效 —— 即企业能为投入的资本获得合理的回报。公司短期拥有大量优质投资机会，将有选择性地推进。

3.制造业 —— 工业产品板块

2025 年，工业产品板块面临严峻的宏观市场环境，但各企业仍实现了稳健的盈利，印证了自身的抗风险能力。板块整体运营执行表现优异，尤其是精密铸件公司、马蒙集团、国际金属加工公司和路博润公司，这为各企业发掘增量投资机会奠定了良好基础。

路博润公司首席执行官丽贝卡・利伯特及其团队，在奥克西化工公司的收购及后续整合中发挥了核心作用 —— 奥克西化工将作为独立运营企业纳入伯克希尔体系。丽贝卡在继续担任路博润首席执行官的同时，接管了奥克西化工的管理工作，与奥克西化工首席执行官韦德・阿勒曼及其领导团队紧密合作。

精密铸件公司是我们最大的工业制造企业，过去十年经历了航空航天行业的艰难时期：飞机产量大幅下滑、市场需求萎缩，再加上一系列外部冲击 —— 尤其是疫情期间航空旅行全面停滞，企业盈利持续承压。

如今，精密铸件公司的团队已度过最艰难的阶段：航空旅行市场全面复苏，飞机订单持续增加，公司零部件的市场需求回归正常并稳步增长。在此过程中，公司始终恪守经营纪律，管理层专注于将行业复苏的红利转化为与长期发展潜力匹配的盈利水平。2025 年，公司实现经营活动净现金流 24 亿美元，远超 2021-2022 年的年均 9 亿美元，以及 2015 年（被伯克希尔收购前的完整财年）的 17 亿美元。

4.制造业 —— 建筑产品板块

建筑产品板块的业务覆盖美国住宅和商业建筑市场全产业链，从克莱顿房屋公司的住宅建造，到其他子公司的建筑材料和饰面供应。与所有市场一样，终端消费者的偏好会不断变化，旗下企业必须主动适应，满足市场的动态需求。

肖氏地板公司经历了一段艰难的发展时期：消费者对软质地面材料（地毯）的需求持续下降，同时公司自身的经营决策也出现了失误 —— 在扩大硬质地面材料产能的过程中，运营执行出现偏差，影响了产品质量和客户服务。目前，肖氏地板公司正重新打造制造体系，恢复运营纪律，以赢回客户的信任。

克莱顿房屋公司是板块内的龙头企业，其商业模式 —— 以高效的制造和施工为核心，辅以一体化的融资服务 —— 在住宅市场短期波动中展现出强大的抗风险能力。这一模式让公司能持续满足全美对优质、经济适用住宅的市场需求。

尽管受整体建筑行业趋势影响，建筑产品板块的经营活动存在年度波动，但住宅和商业建筑的长期市场需求依然强劲，这为板块发展奠定了良好的基础。除克莱顿房屋公司和肖氏地板公司外，板块还包括约翰斯・曼维尔公司和米特克公司，各企业均拥有纪律严明、经验丰富的管理团队，始终以客户为中心，且具备成熟的运营模式。

5.制造业 —— 消费品板块；服务业与零售业板块

正如前文所述，亚当担任伯克希尔消费品、服务及零售业务总裁。2025 年，尽管部分消费群体面临严峻的市场环境，但板块整体经营表现良好。

耐特捷私人航空公司是服务板块的龙头企业，始终将安全生产和卓越服务作为核心，巩固了高端服务的市场定位。这一核心优势让公司吸引了大量优质客户，目前在全球 150 多个国家运营着近 1100 架飞机，是竞争激烈的航空服务行业中的优质资产。

派洛特旅行中心持续优化运营表现，作为北美最大的旅行中心运营商，公司凭借地理位置、服务质量和供应稳定性参与市场竞争。管理层聚焦于门店端的运营执行：提升专业司机和普通旅客的消费体验，加大门店升级、食品供应和客户忠诚度计划的投入。2023 年以来，公司持续增加资本支出，推进设施现代化改造，扩大电动汽车充电网络布局。这些努力也体现在第三方调研数据中：专业司机对派洛特旅行中心的偏好率从 2022 年的 27% 提升至 2025 年的 35%，位列行业第二。但我们的目标是行业第一，不达目标，我们绝不满足。伯克希尔于 2017 年首次投资派洛特旅行中心，但受合同限制，直至 2023 年才获得经营管理权，这一失误绝不会再次发生。

公司的经营质量，直接体现在现金流创造能力上。2025 年，派洛特旅行中心实现经营活动净现金流 17 亿美元，较 2024 年实现增长。随着运营表现的持续优化和资本需求回归正常，公司将向伯克希尔返还更多现金。

股权投资

伯克希尔对股权投资组合的管理，与对运营企业的管理一样，始终恪守资本纪律。投资组合的核心部分高度集中于少数美国优质企业，包括苹果、美国运通、可口可乐和穆迪公司。我们对这些企业深度理解，高度认可其管理层，且坚信这些企业能实现数十年的价值复利增长。我们将持续坚持这一集中投资策略，对核心持仓的调整会保持克制，只有当企业的长期经济前景出现根本性变化时，才会进行大幅调整。

伯克希尔核心美股持仓情况（单位：百万美元）

表格

我们对日本企业的投资，遵循相同的选股标准。在我们看来，这部分投资的重要性和长期价值创造潜力，与美国核心持仓相当。

伯克希尔日本企业持仓情况（单位：百万美元）

表格

伯克希尔在日本进行了日元融资，融资金额与日元投资的成本价大致相当，平均融资成本为 1.2%，加权平均期限约 5.75 年。

截至 2025 年末，上述美国和日本企业的持仓市值合计 1940 亿美元，占公司 2978 亿美元股权投资组合的近三分之二；2025 年合计产生股息 25 亿美元，以 245 亿美元的原始成本价计算，股息收益率达 10%。

此外，我们还持有少量其他企业的大额股权，随着相对价值和市场机会的变化，这部分投资的配置会更具灵活性。在某些情况下，若企业的基本面符合要求，这些投资未来可能会纳入核心持仓。

我们同时持有权益法核算的投资，主要包括卡夫亨氏公司和西方石油公司。其中，对卡夫亨氏公司的投资表现未达预期，即便计入最初对亨氏公司投资中的优先股部分，整体投资回报仍远未达到合理水平。

股权投资是伯克希尔资本配置的核心业务，最终由我作为首席执行官负责。泰德・韦施勒管理着约 6% 的投资组合，包括原由托德・科姆斯负责的部分持仓。泰德的贡献远不止于投资管理，他还深度参与重大投资机会的评估，为各业务板块提供宝贵建议，并在多个方面为伯克希尔提供支持。

伯克希尔拥有无可匹敌的发展根基：一套塑造战略、指引管理的卓越运营框架（即公司的文化与价值观），以及一群优秀的股东。

保险业务将始终是我们的核心。尽管其业绩会随行业资本环境出现波动，甚至大幅波动，但凭借结构性优势，这一核心业务将持续发展壮大。

非保险业务板块创造了可观的营业利润和稳定的经常性现金流，对运营卓越的持续追求，将让这一板块的实力进一步提升，为股东创造更大的长期价值。

随着市场机会的出现，我们的股权投资组合将持续优化和增长，这一组合是保险业务和公司资本基础的重要延伸。当股票回购的价值凸显时，我们会高效地通过这一方式向股东返还资本。

受公司规模影响，复利效应的发挥面临一定挑战 —— 这一事实我们早已深知，也愿坦诚面对。我们的发展机会，在于实现每股价值的长期增长，即便增长幅度有限；同时始终将管控股东的下行风险作为核心目标。

伯克希尔创造的价值，源于各运营业务板块管理者日复一日的精准判断和卓越领导。作为股东，我们十分幸运，拥有一个深刻理解并支持伯克希尔的董事会，董事会成员认可公司的文化与价值观，其多元的专业能力、丰富的行业经验和全面的视角，让公司的受托管理工作更具实力。沃伦和查理为董事会与公司的协同发展奠定了基础，而沃伦作为董事长，其卓越的判断力仍持续为我们提供指引。

2025 年 12 月，我们宣布，首席财务官马克・汉布格将于 2027 年 6 月 1 日从伯克希尔退休，并于 2026 年 6 月 1 日提前一年交接首席财务官职责。查克・张将接任这一职位，他面临着巨大的挑战。马克将协助查克尽快适应新角色，而后开启当之无愧的退休生活。马克是我珍贵的合作伙伴，正如沃伦所言：“马克对伯克希尔和我而言不可或缺，他的诚信和判断力是无价之宝，为公司做出的贡献，远超许多股东的想象。” 我完全认同沃伦的评价。

为进一步强化公司总部的管理能力，我们近期聘请迈克・奥沙利文担任伯克希尔首任总法律顾问。他将在维护公司文化的前提下，为公司提供全面的法律支持。

与股东保持伙伴关系的核心，是持续与各位保持清晰、坦诚的沟通。伯克希尔将始终通过统一的渠道，向全体股东同步发布信息，让每位股东都能获得评估公司业绩所需的全部信息。

我们注重沟通的质量，而非频率。若发生重大事项，我会及时与各位沟通，但不会发布季度评论，因为我们始终秉持长期发展视角。

下一次股东聚会，将于 2026 年 5 月 2 日在奥马哈举行的年度股东大会上（这是属于股东的日子，其他公司或许称之为 “投资者日”）。大会将延续大家熟悉的形式，以开放沟通和直接互动为核心，在贝基・奎克的主持下，我们将以无稿形式回答各位的问题。我们也期待，股东能逐步了解更多的伯克希尔团队成员。

本次股东大会的议程包括：首席执行官对伯克希尔的经营情况更新；两场问答环节，第一场由阿吉特和我共同作答，第二场由凯蒂・法默（伯灵顿北方圣达菲铁路公司）、亚当・约翰逊（耐特捷及消费品、服务与零售业务总裁）和我共同作答，凯蒂和亚当将分享各自业务板块面临的挑战与机遇。通过这两场问答，我们将全面介绍公司的保险和非保险业务。尽管每场问答有核心发言嘉宾，但股东可随时向我提出任何问题。更多会议细节，请参阅本次年度报告。

伯克希尔董事会、各企业首席执行官及管理层，以及我本人，热切期待各位莅临奥马哈，也期待与各位继续携手前行。伯克希尔取得非凡成功的核心，是我们与各位股东之间的紧密关系。我为肩负起继续打造公司、深化股东伙伴关系的重任深感荣幸，也将以坚定的决心和明确的目标，引领公司走向未来。

格雷戈里・E・阿贝尔

首席执行官

2026 年 2 月 28 日