Under the impact of AI, is a new round of "subprime mortgage crisis" coming?

由人工智能技术颠覆引发的担忧正在迅速向全球信用债市场蔓延，从杠杆贷款到抵押贷款凭证（CLO），各细分市场的资产抛售潮正引发投资者对系统性信用债周期的警觉。

据彭博指数显示，近期全球可比债务的收益率溢价已扩大近 4 个基点，创下去年 11 月初以来的最大增幅。多年来被视为避险天堂的投资级债券市场显露出承压迹象，投资级科技股的利差迅速扩大，自全球金融危机以来，科技板块的稳健性首次被认为低于更广泛的投资级指数。

与此同时，华尔街机构警告称，AI 及软件行业的高杠杆借款人违约风险正在上升。投资者的担忧情绪已转化为实际的抛售行为，不仅科技行业的杠杆贷款表现不及整体市场，美国垃圾债券基金在过去几周也持续出现资金流出，高收益债券数月来的连涨势头面临终结。

尽管目前高评级信用指标的波动相对温和，但私募信用债与公开市场之间的高度关联性意味着，一旦科技等核心行业遭受冲击，违约风险将迅速扩散，进而波及全球更广泛的信用债领域。

最新的市场数据显示，今年 2 月，彭博美国杠杆贷款指数平均价格下跌 1.34%，创下 2022 年 9 月以来最大单月跌幅，主要受软件和服务业贷款拖累，导致大量债务陷入不良状态。与此同时，摩根大通警告称，规模高达 400 亿至 1500 亿美元的美国 CLO 资产池正面临 AI 颠覆风险的冲击。

投资级与高收益债券息差异动

曾经作为避险工具的投资级债券市场同样显现出罕见的裂痕。据摩根大通数据，与 AI 相关的公司目前占投资级指数的 14%，相关债务规模迅速膨胀至 1.2 万亿美元，已超越美国银行业成为该指数中最大的板块。随着市场承压，科技类投资级债券与整体大盘指数之间的息差大幅扩大。

这一信用债裂痕正波及全球。据彭博指数，亚洲投资级美元债券的收益率溢价近期也出现自去年 11 月以来的最大单周涨幅。东亚投资固定收益信用债研究主管 Clement Chong 表示，亚洲市场估值已与美国同步收紧，因此无法免受当地波动的影响。

随着投资者对软件行业违约风险的担忧加剧，风险较高的信用债板块首当其冲。近期多笔高收益债券发行后，投资者争相抛售，导致垃圾债券价格承压。根据 LSEG Lipper 的数据，美国垃圾债券基金已连续多周遭遇资金流出。

此外，科技行业的杠杆贷款市场同样表现疲软，跌幅超过了美国和欧洲更广泛的杠杆贷款指数。近期信用债市场的一系列事件，如英国抵押贷款公司 Market Financial Solutions 的倒闭，以及此前 First Brands Group 和 Tricolor Holdings 的破产，进一步加剧了市场对信用债承销标准宽松的担忧，引发了对资产被重新抵押的猜测。

私募信用债与公开市场的蔓延风险

市场更深层的担忧在于私募信用债可能引发的系统性传染风险。瑞银（UBS）警告称，由于借款人频繁在私募和银团贷款市场双重融资，两者的发行人和行业敞口存在高度重叠。数据显示，服务和科技行业在杠杆贷款投资组合中占比达 15% 至 20%，这一比例与私募信用债市场的特征高度一致。

瑞银信用策略师 Matthew Mish 指出，排名前 20 的直接贷款机构不仅主导了私募信用债的资产管理规模，还持有大量业务开发公司（BDC）、杠杆贷款和高收益债券头寸。这种紧密的互联性意味着，如果 AI 冲击导致软件等领域的违约率飙升，其传染效应将迅速波及公开市场，导致息差扩大和流动性受损，进而对全球银行和保险公司在经济下行期的资本充足率构成实质性考验。

Matthew Mish 在其报告中总结道，虽然私募信用债市场尚未全面陷入危机，但危机的萌芽已然形成。关键的触发因素将是软件等重要行业遭受冲击。由于私募市场存在杠杆率高、行业集中以及信息披露透明度有限等问题，宏观风险的准确评估变得极为困难。投资者需密切关注违约率、估值变化等领先指标，防范潜在的系统性风险。

杠杆贷款市场急剧降温

杠杆贷款作为低于投资级公司的重要融资来源，正承受 AI 冲击的首波压力。据彭博报道，对传统商业模式被 AI 颠覆的担忧，导致大量高度依赖软件业务的借款人首当其冲。随着贷款价格跌至数月低点，美国新发贷款数量也骤降至去年 5 月以来的最低水平。

摩根大通策略师指出，软件领域的再融资风险正在加剧。数据显示，约 510 亿美元评级在 B-及以下的软件债务将于 2028 年到期，另有 500 亿美元将在 2029 年到期。由于私募信用债市场当前消化银团资产的能力受限，这些债务未来将面临严峻的再融资挑战。

CLO 资产池拉响 AI 风险警报

杠杆贷款的底层资产风险正在直接向结构性产品传导。此前，Anthropic PBC 发布其强大的 Claude 聊天机器人引发了软件贷款的抛售，促使 CLO 管理者紧急审视其投资组合中的 AI 敞口。据摩根大通分析，约 400 亿至 1500 亿美元的 CLO 贷款因处于与 AI 风险高度相关的行业而面临颠覆。

摩根大通策略师 Rishad Ahluwalia 表示，除了聚焦软件行业本身，投资者更应考虑广泛的 AI 颠覆对 CLO 信用风险的整体影响。策略师们指出，尽管经济学家预计 AI 向经济的渗透将是渐进的，但金融市场在 AI 领域的过度杠杆化可能引发令人不适的预期重置。