Record funds have poured in, yet it has resulted in the worst relative performance in 15 years! The halo of U.S. stocks fades, and the dollar alarm sounds?

美股正遭遇 “买得越多，跑得越输” 的尴尬境地，德意志银行警告称，一旦美股创纪录的外资流入发生逆转，美元将面临严峻的下行风险。

据追风交易台，2 月 25 日，德意志银行宏观策略师 Tim Baker 发布报告显示，尽管全球资金正在以史无前例的速度涌入美国股市，但美股的相对表现却令人大跌眼镜。“美国市场却落后了——表现更好的是更便宜、更具周期性的市场。”

在德银看来，关键不只是股市排名变化，而是它可能触发一个更大的链条：海外投资者对美股超配的 “信念” 是否会动摇，以及这种动摇会不会把资金从 “买美股、配美元” 的惯性里抽离出来。

占 GDP 2% 的资金涌入美股

“美国股市在全市场受追捧的程度令人难以置信。净股票流入从未如此强劲。” Tim Baker 在报告中直言，“在整个 2025 年，净流入资金达到了令人瞠目结舌的占美国 GDP 2% 的水平。”

这是一个极其庞大的数字。德银指出，仅凭这笔创纪录的股票净流入资金，就足以单枪匹马地为美国三分之二的经常账户赤字提供融资。

在这场资本盛宴中，不仅他国投资者在疯狂买入美股，美国本土投资者也展现出了极强的 “本土偏好”。报告显示，美国投资者购买外国股票的意愿处于疲软状态。在过去的一年半里，美国在 G10 国家中显得格格不入。除了英国勉强接近外，绝大多数 G10 国家都经历了股票资金的净流出。

“15 年来最差的一年”：买得最多，却跑输全球

然而，资本的狂热并未换来对等的收益。事后看来，这种疯狂买入美股的举动显得极其不合时宜。

十多年来，逢低买入美股一直是全球市场稳赚不赔的策略。但游戏规则在过去一年多里发生了剧变。德银观察到，表现最强劲的不再是美股，而是那些更便宜、更具周期性特征的股票市场。

令人尴尬的是，美股既不便宜，也不属于周期性板块。

“美股跑输非美资产的程度，已经在最近几个月的同比计算中显现出来。这种规模的相对跑输，在过去 15 年里都未曾见过。”Tim Baker 表示。虽然拉长到 3 年期来看，美股表现依然稳健，但目前也已降至近期的最低点。

为什么便宜和周期性的市场开始反超？逻辑在于强劲的全球宏观背景。

全球经济数据超预期的势头已经持续了一年多，这创下了有记录以来第二长的连续向好纪录。积极的经济数据通常与全球股市上涨高度相关。特别是对于企业而言，当前环境极为有利。

“全球企业盈利正以 15% 以上的速度增长。这并非史无前例，但通常只发生在经济衰退后的复苏期（如 2010 年、2021 年），或特殊宏观节点（如 2017 年美国减税、2000 年代新兴市场繁荣期）。”

非美资产迎来逆袭时刻

面对 15 年来最差的相对表现，加上原本就超配美股的初始头寸，长线投资者已经有了充足的理由去重新考虑他们的资金去向。

资本的转移需要一个核心前提：非美市场（RoW）必须有能力至少跟上美股的步伐。在德银看来，这个前提现在不仅成立，而且非常合理。

首先是估值修复的动力。过去一年中，美股相对于非美市场的估值差距虽然有所收窄，但裂口依然巨大。德银数据显示，美股的市盈率（PE）溢价一度高达 70%，目前虽然回落，但仍维持在 40% 的绝对高位。

更关键的催化剂在于盈利基本面的反转。这是一个极具想象空间的转折点。

“非美市场的盈利故事终于开始朝着有利的方向转变。在长达 15 年的时间里，非美资产的盈利基本停滞不前，而同期美股盈利几乎翻了三倍。” Tim Baker 在报告中强调，“但现在，非美市场的盈利正呈现出显著的上升趋势——在过去六个月里大幅增长了 14%。”

当然，德银也保持了客观的克制。报告指出，这种估值和盈利的趋同是有上限的。美国企业的盈利能力依然远超世界其他地区。美股的净资产收益率（ROE）处于百分之十几的高位，而非美市场仅为百分之十几的低位。

这种结构性的盈利差距，意味着估值不可能完全接轨。但德银认为，美股的估值溢价回落到 20%-30% 的合理区间是完全可能发生的。

此外，市场还需要警惕一个潜在风险：美国企业正在进行的创纪录资本支出（Capex），如果最终未能转化为高回报，将直接拖累其未来的盈利指标。

核心推演：资本退潮如何拉响美元警报？

如果资金因为美股性价比下降而选择离开，外汇市场将面临一场不可避免的地震。这也是投资者当下最需要关注的宏观传导逻辑。

德银明确指出，美股跑输导致资金流入减弱，进而拖累美元走低，在历史上有着清晰的先例可循。

把时钟拨回上世纪 90 年代末。在科技股繁荣与破裂的周期之后，从 2002 年开始，美国股市开始大幅跑输全球。随之而来的是，美国的股票净流入资金急剧翻转为负值，美元顺势开启了长达数年的贬值周期。

“虽然这次的跌幅未必会重演当年的惨烈程度，因为那个时期还伴随着中国和新兴市场的史诗级繁荣。但当年资金运动的方向，对当下具有极强的指示意义。” Tim Baker 警告称。

拉长周期来看，外汇市场的定价逻辑非常清晰：美元的长期走势，与美国相对于新兴市场（EM）股市的表现紧密同步。

虽然这两者互为因果，但它完美契合了当前的宏观推演逻辑：面对高昂的估值和跑输的业绩，如果创纪录的外资停止买入甚至撤离美股，转而前往新兴市场等非美地区寻找更具性价比的资产，美元失去这每年占 GDP 2% 的资金支撑后，下行警报将彻底拉响。

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