Goldman Sachs on AI Trading: Risks of "AI Infrastructure" in the Second Half, "Losers" of "AI Applications" Hard to Turn Around in the Short Term

当 AI 资本开支越冲越猛、估值越来越贵时，高盛提醒市场：真正的风险，往往出现在 “增速开始放慢” 的那一刻。

2 月 24 日，高盛全球投资研究在其策略报告《AI 交易的拓宽与收窄》中称，近期 AI 交易波动显著上升，背后两股力量在拉扯市场：一边是科技巨头资本开支持续 “超预期”，另一边是投资者对 “AI 颠覆传统行业利润池” 的担忧快速升温。

受强劲的资本开支指引推动，存储芯片概念股今年迄今平均大涨 55%；而受 “AI 颠覆论” 恐慌影响，软件股则暴跌了 24%。同一个 “AI 主题”，在不同环节呈现出几乎相反的行情。

高盛将这场剧烈波动的 AI 交易划分为四个阶段，而目前这四个阶段的股价走向已经截然相反：

• 第一阶段（算力龙头，如英伟达）：正在面临 “过度盈利” 的拷问，近期出现盈利预期大幅上调但股价横盘的脱节现象。
• 第二阶段（AI 基础设施，如存储、设备、服务器等）：受科技巨头强劲的资本开支指引推动，近期持续暴涨，其中存储股年内大涨 55%。
• 第三阶段（AI 应用赋能，如软件服务等）：因市场极度担忧其传统商业模式被 AI 颠覆，近期遭遇恐慌性抛售，软件股年内暴跌 24%。
• 第四阶段（AI 生产力提效，非科技行业）：由于实际的财务回报尚不清晰，近期股价一直横盘整理。

面对这种极致分化，报告显示，无论是当下暴涨的 “基建赢家”，还是暴跌的 “应用输家”，当前都潜伏着各自的风险。

市场首先要消化的，是资本开支预期的 “再抬一档”。

根据高盛汇编的共识预期，2026 年科技巨头的 AI 资本开支将达到 6670 亿美元。这一数字比四季度财报季开始时高出了整整 1270 亿美元，同比增速高达 62%。

资本开支大幅上修的另一面，是自由现金流被挤压。

报告强调：“超级云厂商资本开支正走向在今年超过经营现金流的 90%，这一占比甚至高于互联网泡沫时期。”在更具体的测算里，高盛指出 2026 年资本开支预计将占科技巨头经营现金流的92%。

为了填补巨额资金缺口，巨头们被迫大幅削减股东回报。2025 年，巨头总体股票回购削减了 15%；用于回购的现金流比例从 2023 年初的 43% 骤降至目前的 16%。同时，甲骨文和谷歌等开始频繁向债券市场伸手。

高盛预计，年内资本开支的绝对值仍有上修空间。由于甲骨文和微软的财年在 5 月/6 月结束，即将到来的二季度财报季可能成为开支预期再次上修的催化剂。

但高盛警告，核心风险不在于 “绝对值”，而在于 “增速”。

“我们预计一致预期对超级云厂商资本开支的估计仍有温和上行空间，但仍预计资本开支增速将在今年晚些时候见顶。”

而这一增速放缓，将成为 AI 基础设施股的 “阿喀琉斯之踵”。

“AI 基建” 的下半年风险：开支降速与 “过度盈利” 陷阱

高盛强调：“一旦资本开支增速放缓，一些 AI 基础设施股的收入增长和估值将显得极其脆弱。”

逻辑很直接：基础设施链条的订单、收入与盈利往往对资本开支增速高度敏感；当市场从 “每季度都在加速” 切换到 “仍在增长但不再加速”，估值中最脆弱的部分往往是 “增长溢价”。

高盛直言，许多 AI 基础设施相关板块在过去几年出现了显著的估值倍数扩张，而历史经验显示，投资者通常会给予 “增速放缓” 的公司更低估值倍数。

这也是报告主题中所谓 “杀估值” 的核心含义：哪怕盈利还在增长，只要市场开始担心增长不可持续，倍数收缩就可能抵消盈利上修带来的股价支撑。

在报告列举的细分方向中，制造设备、服务器与网络、晶圆代工与 IDM、电力与公用事业等领域估值普遍高于过去五年均值。

高盛认为，当前基础设施内部的 “最新瓶颈” 集中在内存环节。

报告称，主要内存股（如美光、西部数据、SK 海力士、三星）自 2025 年四季度初以来平均上涨约 145%，年内平均上涨约 55%。高盛认为，强需求与提价带来的盈利改善，能够解释这轮上涨的大部分来源。

他们还指出，内存股平均远期 P/E 约 12 倍，不仅低于大盘，也低于其自身五年均值，表面上看并不 “贵”。

但高盛紧接着用英伟达做了一个警告：当市场开始担心企业处于 “过度盈利（over-earning）” 状态时，股价可能不再跟随盈利上修。

在 2022 年底到去年年中，英伟达的股价与盈利同步增长了 12 倍，估值倍数基本保持不变。但在最近的阶段，逻辑变了。

高盛指出：“在过去五个月里，尽管英伟达的远期盈利预期大幅上调了 37%，但其股价却基本持平。”

高盛把这种现象概括为 “over-earning（过度赚钱）” 的市场心理：当公司在周期高点表现过强，反而容易引来对竞争加剧与需求可持续性的担忧，最终表现为 “盈利继续强、但估值收缩”。

对交易层面而言，这意味着：即使基建链条短期业绩继续兑现，投资者也会开始更挑剔 “增长的二阶导” 和 “倍数还能不能扩”。

高盛判断，短期内科技巨头之间的回报分化仍会持续。

因为在 2026 年上半年，资本开支季度增速大体稳定时，市场注意力会转向 “AI 投入到底有没有回报”。

报告给出一组直观对比：科技巨头自由现金流收益率约 1%，处于历史最低水平；而标普 500 其余公司约为 4%。

当自由现金流转弱、转换率下降时，资金自然会寻找替代选项。高盛直言，“投资者正在越来越多地把资金配置到其他地方”。

如果说基建层的矛盾是 “资本开支还能多快”，应用层的矛盾就是 “谁会被颠覆、谁能抢到新增收入”。

高盛判断，AI 交易向应用层扩散是技术发展的自然路径：基础设施搭好之后，价值创造会从 “卖铲子” 转向 “改造商业模式”，并通过重塑利润池来回收前期投资。

但这也让股市结果更 “微观化”。高盛强调，未来需要更依赖公司层面的判断，比如竞争位置、进入壁垒、定价权。

报告中一句话点破应用层的核心不确定性：

“在最终竞争格局仍不确定的情况下，一家公司在被视为 AI 收入 ‘赢家’ 与遭遇 ‘被颠覆’ 担忧之间，界限很细。”

一个直接结果是，投资者目前并没有给很多上市公司 “AI 带来新增收入” 过高估值。

高盛称，“与我们的预期相反，投资者对上市公司 AI 增收的上行空间几乎没有定价；相反，来自私营公司的 AI 应用获得了最多关注。”

报告列举了多家私营公司产品进展：Anthropic 推出 Claude Cowork 工具（含法律、人力资源、商业服务插件）；Insurify 在 ChatGPT 内推出比价应用；Altruist 推出为财富管理客户制定个性化税务策略的工具。

这类案例强化了公共市场的一个担心：即便 AI 带来新增需求，新增收入也未必归上市公司所有。

应用层的另一面，是颠覆叙事对估值的杀伤力。

高盛指出，过去几周市场关注点集中在 “AI 颠覆风险”。

报告称，软件股在过去六周下跌约 23%，并且 “尽管短期盈利仍具韧性，投资者越来越在质疑行业的长期增长前景”。

高盛在这里给出了非常明确的判断：“对 AI 颠覆的担忧在短期内很难被证伪。”

他们进一步指出：对于那些已被市场贴上 “可能被 AI 颠覆” 标签的公司，股价要稳定，关键在盈利要先稳定；但 “这种颠覆不确定性短期内不太可能被解决”。

高盛把 “应用层输家短期难翻身” 的条件讲得很具体：“投资者要么需要多个季度的证据证明业务韧性，要么需要这些股票相对大盘更大幅度的估值下探，才会重新大规模参与。”

这也是当前软件等板块的尴尬之处：短期财报可能还行，但市场交易的是 “长期利润池会不会被重分配”。

在如何观察 “谁更容易被颠覆” 上，高盛给出两个向量（并强调还有监管壁垒、市场势力等其他维度）。

其一，劳动力对 AI 自动化的暴露度。

高盛称，近期对白领岗位被替代的担忧上升。

他们与经济学家合作估算各公司工资支出中暴露于 AI 自动化的比例，并结合 “劳动力成本/收入” 的比值进行观察。

高盛提醒，这个指标是 “双刃剑”：AI 既可能提升效率，也可能替代岗位。

但在交易层面，过去 6 个月市场更奖励 “暴露度低” 的行业，惩罚 “暴露度高” 的行业。

其二，有形资产强度（tangible asset intensity）。

高盛用 “（资产 - 现金 - 无形资产）/收入” 来度量资产强度，并构建行业中性、等权篮子。

他们观察到，资产更 “重” 的公司近期明显跑赢资产更 “轻” 的公司，而且幅度 “超出宏观环境通常能解释的水平”。

类似地，生产商品的公司也跑赢服务型公司。

对投资者而言，这两条线索传递的并不是 “资产越重越好”，而是市场在用它们作为 “护城河/进入壁垒的替代指标”，来对抗应用层不确定性。

三大催化剂：高盛把 “拐点” 押在 2026 年下半年

高盛认为，要让科技巨头重新获得市场领导地位，需要三个催化剂。

他们的基准判断是：这些催化剂 “更可能在 2026 年下半年出现”。

首先，AI 收入必须加速。财报季的市场反应已经证明，只要收入增长超预期（如 Meta 大涨 10%），投资者就会对 AI 投资的回报率重拾信心。

其次，资本开支增速放缓带来的自由现金流（FCF）见底的 “可见性”。高盛认为，由现金流一旦出现底部信号，市场可能重新用盈利而非现金流去定价，从而降低估值波动。

高盛解释道：“资本开支增速放缓将让投资者看到自由现金流触底反弹的希望。这将促使投资者重新基于盈利能力来为这些巨头定价。” 目前，巨头们 24 倍的远期市盈率仅处于过去 10 年的第 14 百分位，估值极具吸引力。

最后，宏观顺风的消退。高盛经济学家预计，美国经济的周期性加速将在年中见顶，并在下半年回落。当宏观经济红利消退时，资金将不可避免地重新流向这些长期确定性极高的科技巨头。

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