Goldman Sachs initiates coverage on MiniMax: The strongest globalized Chinese large model!

高盛在最新研报中认为 MiniMax 是中国人工智能模型公司中布局最为出色的企业之一，在文本与编程领域具备显著的全球潜在市场（TAM）增长空间。

据追风交易台，2 月 23 日，高盛最新研报首次覆盖中国全模态 AI 公司 MiniMax，给予 “中性” 评级，基于 DCF 模型设定的 12 个月目标价为 1018 港元，对应企业估值约 389 亿美元（约合 2820 亿元人民币）。

高盛指出，MiniMax 作为全球顶尖的 AI 模型公司之一，正处于高速增长阶段。其最大的亮点在于高度全球化的收入结构（70% 的收入来自海外）以及全面的多模态产品线（涵盖文本、视频、音频、音乐和图像）。高盛指出，MiniMax 在文本/代码、多模态以及 AI 智能体/数字劳动力领域的广阔全球潜在市场（TAM）中占据了极佳的竞争位置。

对投资者的核心影响：

1. 估值弹性与市场份额挂钩： 高盛给出的牛市/基准/熊市估值分别为 660 亿美元/420 亿美元/160 亿美元，这主要取决于其在全球 AI 基础模型订阅和 API 收入市场份额的扩张情况（基准预测到 2030 年达到 2.5%，牛市达 5.0%）。
2. 商业化与盈利路径： 预计公司 2027 年收入将从 2025 年的 7,500 万美元激增至 9.8 亿美元。尽管目前仍在亏损（预计 2025-2027 年经调整净亏损分别为 3.16 亿/4.13 亿/3.88 亿美元），但毛利率有望从 2024 年的 21% 提升至 2027 年的 38%，公司资金充裕（超 10 亿美元现金储备），足以支撑至预计的 2029 年盈亏平衡点。
3. 技术催化剂密集： M2.5 模型的发布显著缩小了与美国 SOTA（最先进）模型的差距，且成本仅为十分之一。后续 Hailuo 3.0 视频模型的发布及成本低至每小时 1 美元的 AI 智能体普及，将成为重要的估值催化剂。

多模态优势与全球化商业版图

全模态布局与高达 70% 的海外收入占比构筑了核心护城河。

MiniMax 自成立起就坚持多模态融合路线，目前拥有 M2.5（基础文本模型）、Hailuo 2.3（视频）、Speech 2.6（音频）、Music-2.5 和 Image-01 等领先模型。这种原生的多模态融合技术（如文本模型支撑视频生成）使其在指令遵循、语义理解和物理交互上具有显著优势。

商业化方面，MiniMax 从第一天起就面向全球市场，目前 70% 的收入来自海外。其 AI 原生产品已累计服务全球 200 多个国家和地区的超 2.12 亿个人用户，基础模型服务了超 13 万家企业和开发者。公司建立了订阅、Token 计费、在线营销和 API 调用等多元化变现渠道。

极致的成本效率与底层架构创新

凭借 MoE 架构和线性注意力机制，以极低成本逼近全球顶尖水平。

高盛估计，MiniMax 仅投入约 4.2 亿美元（2022-2025 年预测）的训练成本，就跻身全球顶级 AI 公司之列。这得益于其早期采用的混合专家（MoE）架构和线性注意力机制，大幅降低了计算资源消耗和推理成本。

这种成本优势直接转化为产品定价的竞争力。例如，其 API 定价仅为海外领先模型（如 Claude 4.5 Sonnet）的约 8%，这使得其 To-B API 业务在大幅降价的情况下仍能保持健康的毛利率（2025 年前 9 个月开放平台毛利率高达 69%）。此外，公司扁平化的组织架构（研发团队约 300 人）也保障了极高的创新效率。

智能体（Agent）的爆发与 “1 美元数字劳动力”

M2.5 模型性能逼近 Claude Opus，每小时 1 美元的智能体成本有望引爆应用。

近期发布的 M2.5 模型在编程和办公场景下的表现进一步提升，其 SWE-bench Verified 编码得分达到 80.2%，极为接近 Anthropic 的最强模型 Opus 4.6（80.8%），但价格仅为后者的十分之一。

基于这种高性价比，MiniMax 的智能体（Agent）应用展现出巨大的颠覆潜力。高盛测算，MiniMax 智能体的运行成本仅为每小时 1 美元（按每秒 100 tokens 计算）。这意味着只需 1 万美元的预算，就能雇佣 4 个 “数字员工” 进行全年 24/7 的高强度工作。这种极具吸引力的经济性将推动 AI 在人力资源筛选、代码调试等企业场景中的广泛应用。

财务预测与估值逻辑

2027 年收入剑指 9.8 亿美元，多模态 API 驱动毛利率持续攀升。

高盛预测，MiniMax 的收入将从 2025 年的 7,500 万美元增长至 2027 年的 9.8 亿美元。收入增长的核心驱动力包括：

1. Hailuo AI（视频）： 预计 2027 年收入达到 3.11 亿美元。
2. 开放 API 平台： 凭借价格竞争力和多模态能力，预计 2027 年收入达 3.79 亿美元。
3. Talkie/Xingye（C 端娱乐）： 预计 2027 年收入为 1.84 亿美元。

尽管由于高额的研发和推理成本，公司短期内仍将亏损（预计 2027 年经调整净利润为-3.88 亿美元），但毛利率预计将从 2024 年的 21% 跃升至 2027 年的 38%。这主要得益于高毛利的多模态 API 收入占比提升（占 API 总收入的 75%）。

估值方面，基准情形下（1,018 港元/389 亿美元），假设公司到 2030 年拿下全球基础模型订阅和 API 市场 2.5% 的份额；牛市情形下（1,600 港元/660 亿美元），假设市场份额加速扩张至 5.0%，对应 2027 年四季度 ARR（年度经常性收入）的 44 倍市销率；熊市情形下（380 港元/160 亿美元），假设竞争加剧导致市场份额仅维持在 1.2% 左右。