Samsung Electronics – Moving Towards the "Trillion Dollar Club"

三星距离 1 万亿美元市值里程碑仅差约 14%，这一跃升由盈利基本面驱动，而非单纯市场情绪。AI 对内存需求的结构性颠覆正在重塑行业供需格局，DRAM 定价上行周期料将延续至 2027 年，HBM（高带宽内存）市场份额的持续改善将共同催化史上最大规模的盈利复苏。

据追风交易台，摩根士丹利于 2026 年 2 月 24 日发布最新研报《三星——冲刺万亿美元》将三星电子列为首选股（Top Pick），评级"增持"，并将股票目标价从 21 万韩元上调至 24.8 万韩元，较当前股价有 24% 的上行空间。

三星迈向万亿美元，并非周期性情绪反弹，而是结构性的盈利能力提升。摩根士丹利的逻辑是：内存定价权与 AI 主导的持续性投资，正在为 EPS 持续上修奠定基础；DRAM 周期的持久性被市场低估，一旦获得重定价，将解锁更高的估值倍数。

在估值框架上，报告采用内含价值法测算出实现万亿美元市值的条件：年收入增长率 11%，运营利润率 35%，ROE 接近 13%。AI 基础设施支出在未来 5 年预计将以 40% 至 45% 的复合年增长率扩张，三星的实际增长料将大幅超越这些条件。

从历史规律来看，万亿美元俱乐部成员（包括苹果、微软等）在触及这一市值里程碑后，往往继续跑赢大盘，核心驱动力正是盈利预测的持续上修。摩根士丹利指出，关注盈利和估值，而非单纯关注市值规模，才是更有意义的投资视角。

摩根士丹利预测，三星利润将于 2027 年超越"美股七巨头"（Mag 7）中的大多数公司，充裕现金流将为回购、分红与战略收购提供坚实支撑。

财务路径：反向推导万亿美元所需的盈利门槛

摩根士丹利构建了一个反向推导模型，量化三星实现万亿美元市值所需的财务门槛。基于历史上投资者为三星支付 10 倍市盈率的假设，公司需产生约 1000 亿美元的净利润。若按 25% 的税率反推，三星需要实现约 1330 亿美元的营业利润。

假设 45% 的运营利润率，需实现约 3470 亿美元的年收入。而摩根士丹利的收入预测已超越这一门槛：2026 年预测收入为 3984 亿美元，2027 年更达 4840 亿美元。

从市净率（P/B）角度同样可以印证这一逻辑。若按 2027 年预测账面价值的 2 倍 P/B 估算，三星市值将轻松突破 1 万亿美元，达到约 1.7 万亿美元。

需注意，此前三星触及 2 倍 P/B 时对应的 ROE 峰值为 2020 年的 23%，而摩根士丹利预测 2026 年底 ROE 将翻倍至 46%，意味着当前估值相对基本面存在显著低估。

AI 浪潮颠覆存储逻辑：供需格局发生结构性改变

AI 的爆炸式增长正从根本上重塑内存行业的供需关系。AI 运算不仅需要大量 GPU 来生成数据，更需要海量内存来存储训练数据并进行推理。过去的商品内存周期逻辑已被打破，且没有任何迹象表明短期内会回归旧模式。

内存在 AI 计算架构中的角色正在快速向核心位置迁移。供给具有显著的非弹性特征，同时面临 Agentic AI（代理式 AI）需求的加速浪潮。内存组件供应商正迅速演变为内存解决方案供应商，这一转变将带来持久的议价能力和利润率改善。

摩根士丹利的数据显示，未来 12 个月内 AI 相关年化营收总规模将突破 2000 亿美元：

包括英伟达新增约 300 亿美元季度营收、AMD 数据中心业务翻番至每季度约 100 亿美元、博通半导体业务翻番至每季度约 250 亿美元，以及 Marvell 与英特尔合计贡献约 10 亿美元增量收入。

现有内存产能根本无法满足这一需求浪潮。

定价上行：DRAM 涨价超预期，EPS 持续上修空间显著

近期定价动态远超市场预期。64GB RDIMM 服务器 DRAM 现货价格自 2026 年一季度合同价确定以来大幅攀升，较合同价高出近 100%，每一个终端市场都面临日益严峻的短缺局面。这意味着主流合同价即便再翻一倍，仍将低于现货价 20% 以上。

摩根士丹利将 2026 年二季度 DRAM 定价预测从原来的 +20% 上调至 +40%。即便部分涨价无法完全转化为实际均价，50% 的季度环比涨幅仍是一个保守的下限。

目前市场共识预测三星 EPS 峰值约在 2027 年三季度达到每股 8817 韩元，在 2026 年二季度价格基础上实现同比约 20%-25% 涨幅即可达到。这意味着三星实际 EPS 可能在未来一年半内持续高于共识预期。

在当前每股 EPS 预测为 40,778 韩元的情景下，2027 年市盈率仅约 5.6 倍。即便不考虑估值倍数扩张，单纯将估值基准从 2026 年峰值切换到 2027 年峰值，也将带来显著的股价重估效应。

与此同时，三星每季度约 300 亿美元的现金生成能力，意味着一年内即可产生相当于当前企业价值约 10% 的自由现金流。

供给瓶颈：严峻短缺将贯穿 2026 年全年

供给增长在 2026 年将无法有效缓解供应短缺。三星和 SK 海力士的 DRAM 位元出货量在 2026 年一季度均表现为持平或低个位数增长；NAND 方面，三星仅在低基数上录得 5% 增长，海力士则出现负增长。

摩根士丹利预计，2026 年底三星和海力士合计 DRAM 晶圆投片量的年同比增长仅约 7%，来自长鑫存储（CXMT）、海力士 M15X 和三星 P4L 的新增产能短期内均无法弥补缺口；美光在博伊西的工厂及与台湾力晶的合作产能也要到 2027 年才能提升。

结构性产能缺口使供需失衡短期内难以逆转。平衡表上几乎没有生产商库存的缓冲，最重要的客户正以高于市场合同价的溢价争抢供应，甚至愿意为提前 30 天获得货源而额外付费。

万亿俱乐部的特质：持续创造超额收益

全球万亿美元科技公司的共同特征包括：高增长行业的市场主导地位、持久的竞争护城河、高盈利能力（毛利率普遍超过 60%）、全球化规模以及强劲的投资者信心。

三星属于其中的"消费科技巨头"类别，拥有全球消费者覆盖、强劲品牌和多元化变现模式（半导体、硬件、服务）。

在研发投入方面，三星去年研发支出超过 280 亿美元，远超最接近的半导体同行——英伟达约 130 亿美元、台积电约 70 亿美元、美光约 40 亿美元，彰显持续投入能力，为构建长期技术护城河提供了基础。

从资本市场历史来看，过去十年，专注于大市值股票的基金回报率超过 380%，远超标普 500 指数同期 225% 的回报率。即具备上述核心特质的巨型公司能够创造持续的超额收益。

万亿门槛：心理里程碑背后的基本面逻辑

三星当前市值约为 9270 亿美元，距离 1 万亿美元大关仅约 14%。全球拥有万亿美元市值的公司屈指可数——历史上达到这一里程碑的不足 10 家，能持续维持的更是凤毛麟角。

摩根士丹利强调，万亿美元市值本质上是心理里程碑，向市场传递极强的投资者信心信号，但并不直接等同于基本面价值的突变。

其意义在于：能吸引此前错过股价上涨的增量投资者入场，并促使现有持有人重新审视持仓的价值回报。

更重要的是，万亿市值能够通过 ETF 等被动资金的自动配置机制形成价格的正向强化循环。对于三星而言，当前估值仍处于"价值股"水平，相较于其他万亿美元公司并不存在估值泡沫，反而具备显著的向上修复空间。

可持续性：三大结构性增长向量

摩根士丹利认为，三星具备实现并持续维持超过 1 万亿美元市值的可信路径，这一路径的基础不是周期性复苏，而是对多个平台的结构性参与，集中体现在三大增长向量。

其一，AI 基础设施。内存已成为 AI 计算不可或缺的基础组件，三星凭借 HBM 技术优势与领先制程代工能力，处于价值链的多个关键捕获节点。

其二，物理 AI（三星人形机器人，从数字 AI 到物理 AI）。计算需求从数字世界向物理世界延伸，每台设备的半导体内容密度和性能要求将持续攀升。

其三，泛在边缘连接。随着连接与自动化规模扩张，三星在图像传感器、OLED 显示面板等核心部件的布局将持续变现。

三星已有的内存、智能手机、OLED 显示面板、代工和消费电子业务，既提供了运营规模，也带来了现金流韧性。这一现金流基础为进军更高成长、结构性受益的新领域提供了资金来源，同时实现可以降低周期性风险。

估值调整：目标价上调至 24.8 万韩元

在具体估值调整上，摩根士丹利将三星 HBM 利润率假设上调至与 SK 海力士持平水平（此前给予折价），反映三星在 HBM4 执行、市场份额争夺和定价策略上的显著追赶进展。

核心支撑来自三星垂直整合的 HBM 制造结构，尤其是利用自有领先制程代工厂制造 HBM 基础芯片的能力，强化了技术竞争力、成本优势和利润率韧性。

同时，商品 DRAM 和 NAND 的利润率假设相应上调，主要受 2026 年二季度强于预期的定价（DRAM 从 +20% 调升至 +40%）驱动，以及对定价将在更长时间内维持结构性高位的判断。

EPS 预测变动为：2026 年上调 23%，2027 年上调 16%，2028 年下调 9%（假设 2028 年起大规模晶圆产能增加将对存储均价形成下行压力）。

长期 HBM 利润率假设从约 50% 上调至 60% 出头区间，目标价从 21 万韩元上调至 24.8 万韩元，对应 2026 年预测市净率 2.7 倍。牛市情景目标价为 32.1 万韩元（对应 2026 年市净率 3.3 倍），熊市情景目标价为 10.2 万韩元（对应 2026 年市净率 1.2 倍，接近历史底部水平）。