Demand for put protection hits a four-year high, Goldman Sachs traders: Professional investors are preparing for "some kind of breakthrough"

在市场表面平静之下，专业投资者正以罕见的力度买入下行保护。高盛最新数据显示，尽管标普 500 指数过去两个月交易于历史上最窄的区间之一，但机构投资者的交易行为却更像是在应对 VIX 波动率指数达到 35 的极端情况——而目前 VIX 仅为 19。这种异常背离暗示，市场可能即将迎来方向性突破。

高盛交易员 Brian Garrett 在周末报告中指出，最新的机构活动——包括抛售、做空、降低总敞口和净敞口——所显示的防御性"更像是 VIX 在 35 时的状态"。标普 500 一个月期权偏度已升至四年来最陡峭水平，由下行看跌期权的昂贵和上行看涨期权的便宜共同推动。

数据显示，长期资产管理机构本周净卖出 40 亿美元，本月迄今净卖出 100 亿美元，这是四年来最大的月度抛售倾向之一。对冲基金通过主经纪商渠道连续四周中三周净卖出美股，其中科技、媒体和电信板块占净卖出的 70%。全球股票上周录得 2025 年 4 月以来最大规模净卖出，主要由空头交易驱动。

这种防御性布局的紧迫性源于关键技术位的临近。高盛指出，gamma 值在小幅下跌时就会转为负值，这恰好与该行 CTA 动量策略的触发阈值重合。Garrett 强调这"极其重要"，意味着市场可能正准备反映个股层面已经持续一段时间的剧烈波动。

指数平静掩盖个股动荡

市场呈现出极端分化的特征。过去两个月，标普 500 的高低点收盘区间仅为 3.7%，不到 20 年中位数 8.6% 的一半，创下历史上最窄的两个月区间之一。

但在个股层面，情况截然不同。高盛数据显示，单只股票平均已实现波动率与指数波动率的价差刚刚突破历史最高水平，平均个股的已实现波动率比指数高出约 25 个百分点。Garrett 表示，虽然指数层面"无聊"都不足以形容过去两个月的走势，但"身处战壕中的投资者"的体验却完全相反。

这种背离正在引发专业投资者的警觉。高盛认为，投资者正持续降低风险，"感觉像是在为指数最终反映个股所释放信号做准备"——即"某个东西必须让步"。

机构投资者加速撤离

主经纪商数据揭示了机构行为的剧烈转向。美国股票本周被净卖出，且过去四周中有三周被净卖出。科技、媒体和电信行业构成了 70% 的净卖出，行业层面出现明显分化：基金大举抛售软件和互联网股，同时买入半导体和存储芯片股。

在一个"什么都没发生"的周内，全球股票却出现了去年 4 月以来最大规模的净卖出，由空头卖出驱动，多头资金流入相对温和。总交易活动继续增加，同样几乎完全由空头卖出推动。11 个板块中有 7 个被净卖出，按美元计算，信息技术、通信服务、金融和材料板块领跌，能源和医疗保健是净买入最多的板块。

长期资产管理机构的抛售尤为显著。该群体本周净卖出 40 亿美元，本月迄今净卖出 100 亿美元。Garrett 指出，这是四年来资产管理机构和纯多头机构最大的月度卖出倾向之一——其他大规模抛售月份出现在 2022 年 8 月（180 亿美元）、2024 年 3 月（140 亿美元）和 2025 年 3 月（220 亿美元）。

期权市场转向防御

衍生品市场正发出明确的防御信号。标普 500 一个月期权偏度交易于四年来最陡峭水平，反映了下行看跌期权的昂贵和上行看涨期权的便宜。一位高盛交易台人士表示：

"我们在交易大厅仍然没有看到任何标普 500 看涨期权需求。"

这与专业投资者 delta 头寸的配置方式一致——期权市场正变得更加防御性。巨型科技股不再"飙涨"，散户投资者在买入上行期权方面显示出疲态迹象。过去一个月，巨型股的看涨期权交易量已降至 2017 年以来的水平。Garrett 评论称：

"当期权不再有效时，追逐看涨期权就不那么有趣了（投资者会体验到'时间价值衰减'的真正含义）。"

期货市场也出现疲态迹象。高盛期货团队指出，此前争相持有周期性敞口的势头开始出现疲惫迹象，罗素指数 delta 头寸被清算——该头寸此前是今年最受追捧的交易——这促使该团队看好纳斯达克 100 指数短期战术性跑赢。

关键技术位考验在即

gamma 动态构成了最直接的市场风险。Garrett 强调，随着市场测试这一极窄区间的下限，gamma 值在"最小幅度的抛售"中就会转为负值，这也恰好与高盛 CTA 动量策略的阈值重合。他写道，这"极其重要"。

负 gamma 环境意味着市场下跌时，做市商和衍生品交易商需要抛售更多股票来对冲头寸，从而加剧下行压力。gamma 定位的演变正在成熟，因为波动率"收益"产品的增加，其影响已超过标普 500 到期日的影响。

市场即将迎来关键考验。英伟达将于周三收盘后公布财报，这可能成为触发市场方向性突破的催化剂。