Hedging mode! Morgan Stanley: The market has started buying US Treasuries

随着 AI 投资回报的叙事出现裂痕，投资者开始选择撤退，转向拥抱美债。

据追风交易台消息，摩根士丹利美国利率策略团队 2 月 13 日发布研报显示，市场风向标已经改变。面对日益膨胀的 AI 投资热潮和高企的市场估值，投资者正在从风险资产中撤退，转而买入美国国债进行避险。

在报告中，摩根士丹利虽然将 2026 年美国实际 GDP 增长预期从 2.4% 上调至 2.6%，理由是 “超大规模云厂商”（hyperscaler）的资本开支将推动增长，但其经济学家团队同时发出了严厉的风险预警。

大摩指出，这种增长并非没有代价。逻辑非常清晰：

“AI 相关的资本开支周期越是推动经济活动增长，如果投资回报最终未能实现，那么过度投资周期带来的风险就越大。”

市场显然听懂了这个逻辑。投资者对 AI 投资周期的负面溢出效应（externalities）变得越来越敏感，不再盲目追逐高估值。正如大摩策略师所言：

“投资者对那些试图证明极高风险资产估值合理的新叙事感到疲惫，这导致了市场风格的扩散并转向美债，推动今年以来收益率走低。”

AI 叙事疲软，SaaS 与私募信贷承压

市场的裂痕已经显现。虽然标普 500 指数此前不断创出新高，但那些业务模式被 AI 应用浪潮 “颠覆” 的公司（AI Disrupted Stocks）却早已开始崩盘。

摩根士丹利构建了一个包含 108 只受 AI 冲击股票的篮子。数据显示，这些股票在去年底就已经与大盘脱钩，并在大盘创新高时继续探底。

这种背离释放了一个危险信号：围绕 AI 乐观情绪的叙事可能已经见顶。

除了直接受损股，软件即服务（SaaS）板块也面临巨大压力，而更隐蔽的风险在于私募信贷（Private Credit）。大摩警告称，由于私募信贷投资组合的基本面指标不透明且具有滞后性，公开市场上那些拥有私募信贷敞口的另类资产管理公司的股价表现，成为了实时的风险风向标。

数据显示，一个包含 7 家关键另类资产管理公司的篮子在今年年初承受了巨大的下行压力。市场正在用脚投票，规避 AI 过度投资可能带来的信贷违约风险。

“富人” 也慌了：资产泡沫破裂的预警？

股市的疲态正在传导至实体经济的信心层面，尤其是高收入群体。

摩根士丹利观察到，作为消费主力的上层收入群体（年收入超过 10 万美元），其对当前经济状况的看法自今年年初以来发生了显著转变。

“虽然起步水平优于 2021 年底，但这种情绪的转变看起来与 2022 年初非常相似——当时美国经济随后陷入了两个季度的负增长。”

为何高收入群体信心下挫？原因直指资产价格波动。大摩经济学家认为，“资产投资泡沫的破裂将对经济构成更大的风险”。

当富裕阶层开始勒紧裤腰带，通常是经济衰退最好的先行指标。而在这种环境下，美国国债再次成为了对冲衰退风险的最佳资产类别。大摩策略团队直言：

“我们认为，随着市场隐含的政策利率仍几乎没有计入下行风险溢价，作为避险工具的美债看起来颇具吸引力。”

通胀意外下行，美债成为最佳对冲

如果说对 AI 泡沫的担忧是买入美债的长期逻辑，那么最新出炉的通胀数据则是直接的催化剂。

1 月 CPI 数据全面低于预期，狠狠地打击了通胀顽固论：

• 整体 CPI 环比增长 0.17%，低于经济学家预期的 0.27%。
• 核心 CPI 环比增长 0.30%，也略低于预期的 0.31%。

更值得关注的是剔除极端波动后的底层数据。克利夫兰联储发布的截尾平均 CPI（Trimmed Mean CPI）和中值 CPI（Median CPI）在 1 月份均仅增长了 0.19%。

“这些读数是自 2021 年以来的同期最低值。鉴于 1 月通常是日历年中环比数据最强劲的月份，我们认为这一意外下行将在投资者思考全年通胀数据时占据重要分量。”

疲软的通胀数据直接重塑了美联储的政策预期。市场迅速反应，交易员们开始计入更低的终点利率。目前市场定价暗示，到 6 月会议将有 21 个基点的降息，到 2026 年底将累计降息 62 个基点。

大摩认为，通胀预期的回落将允许美联储进一步放松政策，以防止实际利率变得过分具有限制性。这意味着，美债收益率还有进一步下行的空间。

与此同时，美联储的票据购买操作也在为市场提供流动性支持。在过去 14 次操作中，美联储购买了 1092 亿美元的票据，且每次操作都达到了最大规模（100% 吸纳率），这维持了融资市场的宽松环境，进一步利好短期美债。