After the earnings report, the market value of the four major cloud providers in the U.S. evaporated by $1 trillion, and the market is even seeking to hedge against "big company risks."

最新一轮财报披露后，美国四大超大规模云厂商合计市值回吐逾 1 万亿美元，投资者对 AI 基础设施投入失控、现金流承压与债务上行的担忧，正在同时压低股价并推高信用对冲需求。

微软股价较近期高点下跌27%，亚马逊下跌21%，Meta 下跌16%，Alphabet 下跌11%。市场的核心疑问从 “AI 值不值” 转向 “资本开支撑不撑得住”，担心投入过快导致产能过剩和回报周期拉长。

这股情绪也外溢至债市。债务投资者担忧科技巨头为争夺更强 AI 能力而持续加杠杆，债券信用利差扩大，同时带动单一公司信用违约互换（CDS）交易升温。

据彭博报道，围绕 Meta 和 Alphabet 等发行人的单名 CDS 在过去一年明显活跃，目前 Alphabet 的 CDS 合约规模约有 8.95 亿美元，Meta 约有 6.87 亿美元。

在资本开支指引持续抬升的背景下，高盛预计超大规模云厂商2025 年至 2027 年的资本开支合计接近 1.4 万亿美元。

摩根士丹利则预计超大规模云厂商今年借款规模将达到 4000 亿美元，高于 2025 年的 1650 亿美元。股权端的 “万亿美元回撤” 与信用端的 “对冲热”，正在共同重估 “大厂风险” 的定价。

四大超大规模云厂商——亚马逊、微软、Alphabet 和 Meta 在最新季度财报发布后的市值损失，标志着市场情绪的重要转折。投资者正在重新评估这些公司不断攀升的 AI 支出是否会带来相应回报。

据高盛全球投资研究部数据，超大规模云厂商的资本支出预计将从 2022-2024 年的合计约 4850 亿美元，飙升至 2025-2027 年的近 1.4 万亿美元。

其中，微软的资本支出预计将从 2024 年的 760 亿美元跃升至 2025-2027 年期间的 3760 亿美元，增幅最为显著。亚马逊云服务预计支出 3210 亿美元，Alphabet 为 3040 亿美元，Meta 为 2790 亿美元。

高盛分析师 Shreeti Kapa 指出，如果达到这一水平，这种支出强度将接近上世纪 90 年代互联网泡沫巅峰时期占 GDP 1.4% 的水平，在现代科技史上已属罕见。

债务投资者的担忧正在推动信用衍生品市场的快速发展。一年前，许多优质科技巨头甚至不存在单一公司信用违约掉期合约，如今这些合约已成为市场上最活跃的交易品种之一。

据彭博报道，Meta 和 Alphabet 近期 CDS 交易活跃度显著提升。扣除反向交易后，与 Alphabet 债务相关的未平仓合约约有 8.95 亿美元，而与 Meta 债务相关的未平仓合约约有 6.87 亿美元。

DTCC 数据显示，截至 2025 年底，提供 Alphabet CDS 报价的交易商从去年 7 月的 1 家增至 6 家，亚马逊的 CDS 交易商则从 3 家增至 5 家。

伦敦对冲基金 Altana Wealth 去年购买了 Oracle 债务违约保护，当时成本约为每年 50 个基点，即保护 100 万美元敞口每年需支付 5000 美元。此后成本已升至约 160 个基点。

美国银行公司信贷、证券化产品和市政银行业务主管 Matt McQueen 表示，承销超大规模云厂商债务的银行已成为单一公司 CDS 的重要买家。

"预期三个月的分销期可能延长至 9 到 12 个月，因此银行可能会在 CDS 市场对冲部分分销风险。"

科技巨头被迫大规模进入债市的根本原因在于内部现金流已不足以支撑其 AI 投资规模。据测算，若 2026 年资本支出达到 7000 亿美元量级，这一数字将几乎等于超大规模云厂商的全部经营现金流。

美国银行分析显示，2026 年仅微软的经营现金流预计仍可覆盖资本开支。Meta 已暗示可能从"净债务中性"转变为"净债务为正"。即便完全停止股票回购，其余公司的自由现金流也将被耗尽。

债券发行规模创下纪录。Oracle 发行了 250 亿美元债券，吸引了 1290 亿美元认购订单。Alphabet 紧随其后，将原计划的 150 亿美元债券发行规模扩大至 200 亿美元，认购订单超过 1000 亿美元。

摩根士丹利统计，截至 2025 年底，AI 相关的投资级债务已占美国 IG 市场的 14%，成为市场中最大的单一主题板块，规模超过银行业。

尽管当前债券需求仍然强劲，但市场已出现分歧。一些对冲基金将银行和投资者对保护的需求视为盈利机会。

Saba Capital Management 投资组合经理 Andrew Weinberg 表示，由于大多数科技巨头杠杆率仍然较低，债券利差仅略高于企业债指数平均水平，许多对冲基金愿意出售保护。他认为：

"如果出现尾部风险情景，这些信用会走向何方？在很多情况下，拥有强劲资产负债表和万亿美元市值的大公司将跑赢整体信用背景。"

但另一些交易员认为当前存在风险定价错误。Aegon 投资组合经理 Rory Sandilands 表示：

"潜在债务的绝对规模表明，这些公司的信用风险状况可能会面临一定压力。"

F/m Investments 首席执行官 Alexander Morris 警告：

"人工智能领域的投资热潮如今确实吸引了不少买家，但上涨空间有限，容错空间更是微乎其微。没有任何一种资产类别能够免于贬值。"

高盛分析指出，要维持投资者习惯的回报率，这些公司需要实现每年超过 1 万亿美元的利润，而目前市场对 2026 年的利润共识估计仅为 4500 亿美元。

最终结局将取决于 AI 投资能否复制云计算的盈利轨迹——亚马逊 AWS 在 3 年内实现盈亏平衡，并在十年内达到 30% 的营业利润率。在这场豪赌分出胜负之前，债券市场的反应或将提前给出答案。