The market narrative battle affecting trillions of capital: on one side is "AI disrupts everything," and on the other side is "AI returns are not sufficient."

當前全球市場正處於一個罕見的 “高噪音、高流速” 時期，其混亂程度令即便是最資深的交易員也感到困惑。高盛對沖基金業務主管 Tony Pasquariello 直言，除了全球金融危機或新冠疫情等重大創傷期外，很難回憶起市場環境如此 “極度開放” 且難以預測的時刻。他在最新的報告中發出警告：沒人真正知道這一切將如何收場。

市場核心的焦慮源於兩種截然相反的 AI 敍事正在激烈博弈：一方面，市場認為人工智能帶來的顛覆性風險正在延長，這導致了對 “受害者” 板塊的猛烈拋售；而另一方面，投資者又開始質疑 AI 資本支出的回報率是否足夠理想。這種內在的張力導致了劇烈的波動——只要市場感知到邊際上的 AI 風險，拋售便會變得異常猛烈。

目前標普 500 指數今年以來在 7000 點關口前止步不前，未能實現突破，指數平靜的表面之下暗流湧動。高盛的 “AI 領跑者與落後者” 配對交易在上週創下了歷史上最大的單日漲幅，但這主要是由做空 “落後者” 所驅動的。這種 “先開火再瞄準” 的做空情緒，正在軟件等核心板塊引發劇烈的敍事波動和風險轉移。

與此同時，由於美股的擁擠和估值壓力，全球資本配置正在發生微妙但顯著的轉向。隨着美國本土市場的敍事變得複雜，增量資金正加速流向海外。韓國和日本股市近期表現強勁，特別是韓國 KOSPI 指數在 “企業價值提升計劃” 和強勁盈利預期的推動下，不僅自 2024 年底以來翻倍，更在近期創下了五年來的最佳單週表現，顯示出投資者正在非美市場尋找新的增長避風港。

混亂的信號：極高難度的交易環境

目前的市場環境充滿了相互矛盾的信號，使得投資難度極具挑戰性。Tony Pasquariello 指出，市場正在同時買入週期性資產（如工業股和原材料）和防禦性資產（如必選消費和公用事業），這種 “兩頭下注” 的現象極為罕見。

類似的矛盾也出現在大宗商品與利率市場之間：金屬等大宗商品價格受到追捧，暗示經濟強勁；然而美國利率卻在走低且收益率曲線趨平，通常這是經濟放緩的信號。高盛科技專家 Pete Callahan 認為，這種潛在的波動性和混合信號，使得判斷市場真實想法以及何種敍事即將發生轉變變得異常困難。

AI 敍事之戰：價值創造與價值毀滅

目前市場爭論的焦點集中在 AI 帶來的根本性影響上：誰是受益者，誰是受害者？是價值創造，還是價值毀滅？是輕資產，還是重資產？這種激烈的辯論直接導致了相關個股和主題籃子的實際波動率飆升。

作為市場敍事的 “震中”，軟件行業的表現尤為典型。儘管指數層面看似平靜，但在表面之下，對 AI“落後者” 的懲罰是無情的。隨着越來越多的子行業受到審查，市場參與者對 AI 顛覆風險的擔憂正在加劇。

此外，隨着 AI 基礎設施建設的推進，電力需求成為了一個新的複雜變量。高盛的研究指出，AI 對電網的壓力正在轉化為具體的宏觀經濟溢出效應，這也使得與美國電網改造相關的股票籃子釋放出明確的壓力信號。

資金流向逆轉：美股停滯與亞洲繁榮

當美股在非農就業和 CPI 數據發佈後仍未能突破關鍵阻力位時，海外市場卻迎來了爆發。高盛策略師 Ryan Hammond 的數據顯示，今年以來非美股票基金迎來了 890 億美元的資金流入，而美股基金僅有 160 億美元。這並非意味着投資者在直接拋售美股，而是邊際增量資金正在優先流向非美市場。

韓國股市成為了這一趨勢的領頭羊。MSCI 韓國指數今年以來以美元計價已上漲 28%。高盛亞太區首席股票策略師 Tim Moe 維持增持評級，並將 KOSPI 指數目標上調至 6400 點。他給出了四大理由：一是盈利增長驚人，在 2025 年增長 36% 後，預計 2026 年將增長 120%；二是估值極具吸引力，遠期市盈率仍低於長期均值；三是外資持倉偏低；四是公司治理改革正在取得實質性進展。

日本市場同樣表現出色，日經指數近期上漲 5%。值得注意的是，日本股市與匯率的關聯邏輯似乎已經發生了 “翻轉”：過去是日元弱、股市強，而現在的模式是日元走強、利率走低，但股市依然上漲。這表明日本市場可能正從 “貨幣貶值交易” 轉向更健康的 “再通脹交易”。

對沖基金的韌性與展望

儘管宏觀環境充滿不確定性，對沖基金的表現卻表現出驚人的韌性。根據 Tony Pasquariello 的觀察，宏觀自由裁量基金在 1 月份積累了顯著的利潤緩衝，而股票多空策略（無論是基本面還是量化）也普遍規避了風險。

展望下一階段，市場趨勢似乎更有利於主動管理而非被動投資，更有利於流動性好的資產而非非流動性資產。在這個充滿 “噪音” 和 “高流速” 的市場中，能夠靈活應對敍事變化的策略似乎正佔據上風。