The market narrative battle affecting trillions of capital: on one side is "AI disrupts everything," and on the other side is "AI returns are not sufficient."

当前全球市场正处于一个罕见的 “高噪音、高流速” 时期，其混乱程度令即便是最资深的交易员也感到困惑。高盛对冲基金业务主管 Tony Pasquariello 直言，除了全球金融危机或新冠疫情等重大创伤期外，很难回忆起市场环境如此 “极度开放” 且难以预测的时刻。他在最新的报告中发出警告：没人真正知道这一切将如何收场。

市场核心的焦虑源于两种截然相反的 AI 叙事正在激烈博弈：一方面，市场认为人工智能带来的颠覆性风险正在延长，这导致了对 “受害者” 板块的猛烈抛售；而另一方面，投资者又开始质疑 AI 资本支出的回报率是否足够理想。这种内在的张力导致了剧烈的波动——只要市场感知到边际上的 AI 风险，抛售便会变得异常猛烈。

目前标普 500 指数今年以来在 7000 点关口前止步不前，未能实现突破，指数平静的表面之下暗流涌动。高盛的 “AI 领跑者与落后者” 配对交易在上周创下了历史上最大的单日涨幅，但这主要是由做空 “落后者” 所驱动的。这种 “先开火再瞄准” 的做空情绪，正在软件等核心板块引发剧烈的叙事波动和风险转移。

与此同时，由于美股的拥挤和估值压力，全球资本配置正在发生微妙但显著的转向。随着美国本土市场的叙事变得复杂，增量资金正加速流向海外。韩国和日本股市近期表现强劲，特别是韩国 KOSPI 指数在 “企业价值提升计划” 和强劲盈利预期的推动下，不仅自 2024 年底以来翻倍，更在近期创下了五年来的最佳单周表现，显示出投资者正在非美市场寻找新的增长避风港。

混乱的信号：极高难度的交易环境

目前的市场环境充满了相互矛盾的信号，使得投资难度极具挑战性。Tony Pasquariello 指出，市场正在同时买入周期性资产（如工业股和原材料）和防御性资产（如必选消费和公用事业），这种 “两头下注” 的现象极为罕见。

类似的矛盾也出现在大宗商品与利率市场之间：金属等大宗商品价格受到追捧，暗示经济强劲；然而美国利率却在走低且收益率曲线趋平，通常这是经济放缓的信号。高盛科技专家 Pete Callahan 认为，这种潜在的波动性和混合信号，使得判断市场真实想法以及何种叙事即将发生转变变得异常困难。

AI 叙事之战：价值创造与价值毁灭

目前市场争论的焦点集中在 AI 带来的根本性影响上：谁是受益者，谁是受害者？是价值创造，还是价值毁灭？是轻资产，还是重资产？这种激烈的辩论直接导致了相关个股和主题篮子的实际波动率飙升。

作为市场叙事的 “震中”，软件行业的表现尤为典型。尽管指数层面看似平静，但在表面之下，对 AI“落后者” 的惩罚是无情的。随着越来越多的子行业受到审查，市场参与者对 AI 颠覆风险的担忧正在加剧。

此外，随着 AI 基础设施建设的推进，电力需求成为了一个新的复杂变量。高盛的研究指出，AI 对电网的压力正在转化为具体的宏观经济溢出效应，这也使得与美国电网改造相关的股票篮子释放出明确的压力信号。

资金流向逆转：美股停滞与亚洲繁荣

当美股在非农就业和 CPI 数据发布后仍未能突破关键阻力位时，海外市场却迎来了爆发。高盛策略师 Ryan Hammond 的数据显示，今年以来非美股票基金迎来了 890 亿美元的资金流入，而美股基金仅有 160 亿美元。这并非意味着投资者在直接抛售美股，而是边际增量资金正在优先流向非美市场。

韩国股市成为了这一趋势的领头羊。MSCI 韩国指数今年以来以美元计价已上涨 28%。高盛亚太区首席股票策略师 Tim Moe 维持增持评级，并将 KOSPI 指数目标上调至 6400 点。他给出了四大理由：一是盈利增长惊人，在 2025 年增长 36% 后，预计 2026 年将增长 120%；二是估值极具吸引力，远期市盈率仍低于长期均值；三是外资持仓偏低；四是公司治理改革正在取得实质性进展。

日本市场同样表现出色，日经指数近期上涨 5%。值得注意的是，日本股市与汇率的关联逻辑似乎已经发生了 “翻转”：过去是日元弱、股市强，而现在的模式是日元走强、利率走低，但股市依然上涨。这表明日本市场可能正从 “货币贬值交易” 转向更健康的 “再通胀交易”。

对冲基金的韧性与展望

尽管宏观环境充满不确定性，对冲基金的表现却表现出惊人的韧性。根据 Tony Pasquariello 的观察，宏观自由裁量基金在 1 月份积累了显著的利润缓冲，而股票多空策略（无论是基本面还是量化）也普遍规避了风险。

展望下一阶段，市场趋势似乎更有利于主动管理而非被动投资，更有利于流动性好的资产而非非流动性资产。在这个充满 “噪音” 和 “高流速” 的市场中，能够灵活应对叙事变化的策略似乎正占据上风。