How to understand the global market at the beginning of the year? "Affordability" is the overarching narrative for 2026: "Main Street" needs to win once, the AI narrative is undergoing a major change, and the yen is the "key."

2026 年开年全球市场正在经历一场范式转变。

追风交易台消息，2 月 12 日，美银证券 Michael Hartnett 的研究团队发表研报指出，钱正在离开过去几年的明星资产。

年初至今，黄金涨了 13.4%，石油涨了 9.5%，国际股票涨了 8.7%。美股跌了 0.2%，比特币暴跌 25%。

这背后的核心因素在于"可负担性"政治。特朗普政府正激进转向讨好 “主街”（普通民众）而非 “华尔街”（精英阶层）的政策。美银强调这意味着三大关键变化：

第一，美国大盘成长股向小盘价值股的历史性轮动已经开启；

第二，AI 叙事正从"AI 惊叹"转向"AI 致贫"，科技股面临压力；

第三，日元与日股的相关性自 2005 年以来首次转正，这是结构性牛市的特征。但需警惕日元升值过快（跌破 145）引发全球去杠杆。

“可负担性” 政治下，“主街” 资产崛起

当前市场的总开关是政治对 “可负担性” 问题的回应。

报告指出，特朗普在中期选举压力下，政策已转向解决民生负担，这引发了一场从 “华尔街” 到 “主街” 的资产大轮动。

赢家是 “主街” 通胀繁荣资产。自去年 10 月底以来，受益于全球制造业复苏和通胀逻辑的资产表现突出。白银（+56%）、韩国 KOSPI 指数（+34%）、巴西股市（+30%）、材料（+25%）、能源（+20%）、美国区域性银行（+19%）。

（韩国股票 4 周资金流入创纪录）

输家是 “华尔街” 财富泡沫资产。与此相对，此前备受追捧的科技巨头和投机性资产遭遇抛售。“七巨头” 股票（-8%）、比特币（-41%），以及受 AI 冲击的软件板块（-30%）。

这场轮动的本质，是市场在定价一个政策重心从金融服务转向实体制造、从资本利得转向民生成本的时代。

报告认为，只有出现重大政策或盈利事件，如银行股崩盘引发信贷利差飙升、AI 巨头削减资本支出、关税变动等，才可能逆转这一趋势。

AI 叙事的变化，从 “惊叹” 到 “致贫”

市场对人工智能的态度正在发生转变，从盲目追捧（AI-awe）转向审视其成本与破坏（AI-poor）。

研报数据显示，当前 AI 军备竞赛代价高昂。过去 5 个月，AI 超大规模公司的债务发行额高达 1700 亿美元，而 2020-2024 年平均每年仅 300 亿美元。其公司债券利差也在上升，融资环境正在收紧。

（美国大型企业债券利差）

2025 年第一季度，印度科技板块 (INFO、TCS) 成为首个被 AI 颠覆的行业，且股价至今未有起色。本周 AI 颠覆的影响扩散至保险经纪、财富顾问、房地产服务和物流等行业。

报告认为，在当前 “AI 致贫” 叙事下，需要重大的盈利或政策事件才能触发市场情绪和资金流向再次反转，例如某个 AI 超大规模公司宣布削减资本支出。

短期来看，可能届时将加剧市场对 AI 产业链资本开支放缓、增长预期下修的担忧，可能导致相关股票（尤其是硬件、半导体、软件等）遭遇更剧烈的抛售。

然而，从市场周期角度看，这种标志性事件往往发生在一种趋势的 “极致” 或 “共识” 阶段。当最激进的投入者开始转向收缩，可能意味着行业从 “无限投入的军备竞赛” 阶段，转向 “追求盈利和效率” 的新阶段。

日元是全球流动性的关键

日元的走势，已成为影响全球资产定价的关键变量。

美银强调，日元与日经指数的价格相关性在 2005 年以来首次转为正值，这是一个极为重要的技术信号。

（日本东证股指与日元的相关性转正）

历史经验表明，当一个国家的货币和股市同时上涨时，往往预示着长期牛市的到来，比如日本 1982-1990 年、德国 1985-1995 年、中国 2000-2008 年均是如此。

但研报补充道，日元的短期快速走强，会加剧加密货币、白银、私募股权、软件、能源等资产的抛售压力。

更重要的是，报告警告，绝不能出现日元无序飙升（例如美元兑日元跌破 145）。因为日元急速升值历来与全球去杠杆进程同步，将冲击全球金融市场的流动性。

因此，美国政府也不太可能允许 30 年期国债收益率突破 5%，这也解释了为何长期美债仍是 2026 年最佳风险对冲工具。

大轮动时代来临

当前，美银的 “牛熊指标” 读数为 9.4，仍处于触发 “卖出” 信号的警戒区域（阈值>8）。该指标是一个反向情绪指标，数值越高，代表市场整体情绪越狂热、仓位越拥挤，短期回调风险也就越大。

投资者需重点关注 2 月 17 日发布的基金经理调查数据：现金水平从历史低点 3.2% 大幅跃升至 3.8% 以上，债券配置从净低配 35% 回升，科技股从净超配 17% 转为中性，消费必需品从净低配 30% 收窄。

报告回顾了过去半个世纪的五次 “伟大轮动”，均由重大政治、地缘或金融事件触发。

如 1971 年布雷顿森林体系解体、1980 年沃尔克抗通胀、2009 年全球金融危机后的 QE，每一轮都彻底改变了资产领导的格局。

报告认为，我们正站在新一轮伟大轮动的起点，下一个时代的领跑者将是新兴市场和小盘股：

小盘价值股跑赢大盘成长股：

• 逻辑是民粹主义崛起、制造业回流、以及 AI 军备竞赛的高成本不利于大型科技巨头。

（美国大盘成长股与美国小盘价值股的相对价格）

• 美国政府若计划将 30 年期国债收益率上限控制在 5%，这将是小盘价值股相对于大盘成长股的重大转折点。

美国市场转向新兴市场：

• 世界新秩序需要新的牛市。美元独强时代可能逆转，“除了美元什么都买” 的交易或将兴起。
• 特别是全球前四大经济体中的中国和印度，目前在全球资产配置中仍严重低配。

（新兴市场股票与美国股票价格相对水平，以美元计价）

• 中国银行股悄然升至 8 年新高，可能预示着中国资产（银行、房地产、消费）将结束通缩，迎来从债券到股票的 “伟大轮动”。