New "Subprime Crisis"? The "Software Industry Loan Exposure" of US PE is Larger than Reported

美国私募信贷行业对软件行业的实际贷款敞口可能远超其披露水平。

2 月 13 日，据彭博对七家主要商业开发公司 (BDC) 的数千笔持仓进行审查后发现，至少 250 笔投资、价值超过 90 亿美元的贷款未被贷方标注为软件行业贷款，尽管这些借款公司被其他贷方、私募股权赞助商或公司自身明确定义为软件企业。

这种分类差异不仅让外界难以准确衡量信贷基金在软件行业的集中度，也使得在 AI 颠覆传统软件商业模式之际，市场的脆弱性被低估。市场观察人士指出，这种差异虽不一定意味着故意隐瞒，但确实暴露了私募信贷行业报告标准不一致、收费结构复杂以及估值自由裁量权过大等长期存在的弊病。

Raymond James Financial Inc.分析师 Robert Dodd 警告称，现有的分类方式往往只涵盖一般性软件，严重低估了作为商业模式的软件行业敞口，这种传统的分类体系在 AI 时代已然失效。

目前，软件行业贷款已成为 BDC 最大的单一行业敞口。据 Barclays Plc 估计，软件贷款约占 BDC 所持所有贷款的 20%，远高于美国杠杆贷款市场中 13% 的比例。而在近期软件股遭受重创、AI 初创公司如 Anthropic PBC 推出威胁传统软件服务的新工具之际，这一庞大且模糊的风险敞口引发了投资者对潜在 “新次贷危机” 的担忧。

隐形的敞口：被重新定义的 “软件公司”

彭博新闻社审查了由 Sixth Street、阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management Inc.）、Ares Management Corp.、黑石（Blackstone）、Blue Owl Capital Inc.、Golub Capital 和 HPS Investment Partners 管理的 BDC 披露文件，发现在所有这些机构中，均存在将软件公司归入其他行业类别的现象。

以 Pricefx 为例，该公司在其网站上高调标榜自己为 “排名第一的领先定价软件”，然而其主要贷款方之一 Sixth Street Partners 却将其归类为 “商业服务” 公司而非软件公司。

Sixth Street 在文件中表示，公司按终端市场对投资进行分组，因此软件不作为单独类别显示，尽管其承认许多投资组合公司主要提供软件产品或服务，这也使其面临该行业的下行风险。

此外，Apollo 将自称为 “IT 管理软件” 公司的 Kaseya 归类为 “专业零售”，而 Blackstone 和 Golub 则将其归入软件类别。

更甚者，Golub 将自称为 “后台餐厅系统软件” 提供商的 Restaurant365 标记为 “食品产品”，与路易斯安那炸鱼粉和 Bazooka 口香糖制造商并列；而 Ares 则将其归入软件和服务类持仓。

巴克莱策略师 Corry Short 指出，这种不一致性使得比较整个市场的软件敞口变得异常困难。

分类标准混乱加剧风险评估难度

据彭博报道，这种分类上的混乱甚至存在于同一家公司内部。

Blue Owl 旗下最大的上市 BDC——Blue Owl Capital Corp.至少将四家公司分别归类为 “化学品”、“基础设施与环境服务” 和 “商业服务”，然而在其专注于科技的基金 Blue Owl Technology Finance Corp.中，这四家公司却被明确标记为 “软件”。

Blue Owl 发言人回应称，每个基金的投资策略不同，因此行业分类可能存在差异，其目标是以一致的方式提供信息以便投资者理解风险。

由于私募信贷贷款通常是私下协商且交易清淡，缺乏独立的价格发现机制或通用基准，基金经理赋予资产的标签便具有了超乎寻常的重要性。

花旗全球信贷策略主管 Michael Anderson 表示，这加大了 BDC 经理正确评估、估值和分类这些资产的责任，因为这些贷款不公开交易，也不在投资者可独立审查的广泛跟踪指数中。

AI 冲击下的行业集中度隐忧

过去十多年来，受可预测收入流的吸引，另类资产管理公司大量涌入软件行业。

Apollo 总裁 Jim Zelter 本月早些时候透露，在此期间约有 30% 的私募股权资金流入了该行业，且软件行业约占所有发起人支持的私募信贷的 40%。

然而，随着 AI 技术的突破性进展，尤其是 Anthropic PBC 发布的新工具开始威胁从金融研究到房地产服务的各个领域，市场对软件业务未来的焦虑迅速升级。

标普北美软件指数今年以来已下跌超过 20%，并在过去几周内多次出现单日跌幅超过 4% 的情况。分析人士认为，在 AI 重塑软件行业的背景下，私募信贷经理将面临越来越严格的审查。

Raymond James 的 Dodd 指出，BDC 对同一笔贷款的不同报告方式制造了问题，这种不一致性掩盖了真相。AI 革命正在彻底颠覆软件及其商业功能，使得历史性的行业分类指南变得不再适用。