A $148 billion bet: Why does Goldman Sachs believe the market has misread Microsoft's capital expenditures?

自 1 月 28 日财报发布以来，微软股价已累计下跌约 15%，市场担忧聚焦于两大核心问题：一是资本支出大幅上修但 Azure 增长指引未同步提升，投资回报率逻辑受到拷问；二是 Office 365 业务面临新一代 AI 工具竞争威胁。高盛在最新报告中表示，市场短期担忧掩盖了微软中期战略的合理性。

据追风交易台，报告指出，微软正在主动调整算力分配结构：用于内部研发及 Copilot 的比例已从约 10% 提升至 20%。若将新增 GPU 容量全数投入 Azure，其二季度 Azure 增速可达近 40% 区间，这意味着部分增长潜力被战略性后置。

资本开支方面，2026 财年预计达 1480 亿美元，较 2022 财年增长 400%。当前算力分配格局约为 70% 用于 Azure，30% 投向 Copilot 及内部研发；新增 GPU 的分配比例则更趋平衡，接近 60/40。高盛认为，微软将短期 Azure 收入让位于长期战略布局，将在中期转化为更强的护城河与回报。

"冰山模型"：可见与不可见的算力投资

高盛在最新报告中引入 “冰山类比” 框架，以解读微软当前的算力资本支出策略。所谓 “水面之上”，是指直接货币化并体现在 Azure 及 Office 365 季度业绩中的算力投资；而 “水面之下”，则是当前尚未产生直接收入、但对微软长期战略至关重要的算力部署，这部分投资虽未反映在短期报表中，却为未来的货币化预留空间。

微软管理层表示，若将新增算力容量全数投入 Azure，其二季度增速按固定汇率计算将超过 40%。实际报告的增长率为 38%，高盛据此估算，若全部分配，Azure 增速可达低 40% 区间，相当于提升约 5 个百分点。这印证了微软正在将部分算力战略性后置，用于内部研发与 Copilot 等长期布局。

算力分配更新：内部使用占比显著提升

高盛在最新报告中上调微软内部使用的算力占比，从约 10% 提升至 20%。这一调整基于二季度财报电话会的指引，以及对 Copilot 等第一方应用及顶尖工程师 token 使用量的最新跟踪。微软此前已表示将致力于开发处于绝对前沿的 AI 模型。

针对 2026 财年算力资本支出的用途，高盛建立细化框架：

• Azure AI 算力占据最大份额，适用 4-5 倍 “算力/季度新增收入” 乘数，即每 1 美元资本支出可在下一季度转化为 0.20 至 0.25 美元收入。该部分隐含 6 年生命周期毛利率低于当前 Azure 核心水平。

• 内部研发算力涵盖员工 AI 采用、开发者算力需求提升及微软 AI（MAI）内部模型开发。

• 应用算力包括按使用付费的 AI 算力及尚未货币化的 Copilot 算力（如 Bing 及免费 Copilot 应用），适用 3-4 倍乘数。

总体分配上，高盛估算 2026 财年总算力中约 70% 投向 Azure，30% 用于 Copilot 及内部用途。而在新增 GPU 的分配上，比例更趋平衡，接近 60/40。

内部分配增加的四大驱动因素

微软算力需求正由四大结构性因素共同推升，资本支出结构随之深刻演变。

首先，Copilot 采用率持续攀升。无论是微软内部员工还是外部客户，对 Copilot 的依赖度正在提高，直接拉动算力消耗。

其次，内部研发力度显著加大。微软 2 月明确表示正开发处于绝对前沿的 AI 模型。借助与 OpenAI 至 2032 年的 IP 访问协议，公司将基于 OpenAI 模型的分支版本，构建针对自身领域数据的专用模型，重点服务于企业级 Copilot 应用。

第三，运营支出结构发生根本转变。微软预计未来运营支出增长将更多由资本支出而非员工数量驱动，因工程工作负载日益算力密集。员工使用内部 Copilot 亦需增量算力支撑。这一趋势已体现在 2023 年 5% 的裁员及 2025 年的多轮人员调整中。

第四，软件栈基础算力水位整体抬升。客户对嵌入现有应用的 AI 功能已形成基本预期，不再接受单独收费模式。对于微软这类垂直整合的超大规模企业，这一变化直接体现为算力资本支出上升；而对于其他软件公司，则转化为向第三方 LLM 或超大规模云服务商支付的 token 费用。

改善 Azure 市场情绪的路径

未来几个季度，随着新增产能分阶段上线，Azure 增长与第一方应用及内部研发之间的算力权衡将不再是零和博弈。这意味着微软可以在不牺牲 Azure 增速的前提下，同步推进 Copilot 与前沿模型开发。

当前投资者面临的核心障碍是信息披露不足。在资本支出强度持续上修而 Azure 预期反复修正的背景下，市场亟需一个能够区分 Azure 与其他业务资本支出的分析框架，从而对中长期增长及投资回报率建立更清晰的判断。

高盛估算，微软二季度约有 40 亿美元 GPU 支出未直接关联 Azure 或已货币化的 Copilot 业务。若将该部分算力投入 Azure，并使用 5 倍的 “算力/季度新增收入” 乘数（隐含三年回收期），Azure 可获得约 3% 的上行空间，对应增速提升 5 个百分点，使二季度报告增长率升至 44%（按固定汇率计算为 43%）。

与其他超大规模云服务商相比，微软更多依赖自研内部软件解决方案，这在一定程度上占用了本可投放于 Azure 的产能。例如，微软 AI 编码工具采用率提升带来的算力需求计入资本支出，而其他厂商若采购第三方软件则体现为运营支出，这种结构性差异也影响了市场对 Azure 增长潜力的评估。

部分资金近期流向谷歌，主要基于三大因素：Gemini 的竞争定位、TPU 的潜在机会以及相对较小的应用业务敞口。值得注意的是，谷歌 2 月 4 日公布 4Q25 业绩后股价下跌，其 2026 年资本支出较市场预期高出约 50%，但电话会议同时提供了清晰的披露框架——60% 资本支出用于服务器，其中略超一半算力分配给云业务。高盛认为，微软若能提供类似维度的披露，将有助于投资者重建信心。

Copilot 投资的战略合理性

微软正通过差异化的交付机制，将 Copilot 打造为兼顾性能与成本的企业级 LLM 解决方案。Copilot 365 定价约为每用户每月 30 美元，集成多种模型；相比之下，ChatGPT Enterprise 定价约 60 美元，提供 GPT-4 无限访问。个人用户或仍偏好后者的简洁体验，但企业在决策时需权衡性能与成本，并评估抽象层所带来的长期战略价值。

在情境智能方面，WorkIQ 正成为微软展示差异化优势的重要载体。该工具于去年 11 月 Ignite 大会发布，通过分析匿名化、聚合的 Microsoft 365 数据，揭示企业内部的协作模式与工作趋势，为 AI 嵌入业务流程提供数据支撑。

微软还展现出作为 “快速跟随者” 的独特战略优势。依托强大的分销渠道、企业级安全能力及服务支持，微软能够将消费端已验证有效的技术快速引入企业场景。过去三年多的实践表明，企业软件栈的迭代周期长，而管理层对 AI 落地的迫切需求，正促使企业寻求超越现有软件栈的增量价值，这正是微软切入的契机。

更重要的是，Copilot 已开始对 M365 商业云收入增长形成实质性贡献。该业务规模预计在 2026 财年达 890 亿美元。剔除一次性项目影响后，M365 商业云在过去三个季度保持稳定的收入增长，扭转此前持续放缓的态势。高盛认为，Copilot 的货币化正有效对冲 E5 升级周期进入尾声以及低 ARPU 群体（如地区市场、中小企业、一线员工）新增席位带来的压力。过去三个季度 ARPU 增长率提升至 10-11%，明显高于前一年的 5-7%，也从侧面印证了 Copilot 的采用正在加速。