Is Tencent being wrongfully killed?

一场关于"谁是 AI 赢家"的辩论，正在让基本面扎实的公司遭遇错杀。

当投资者将目光从稳健的盈利增长转向前沿模型开发和聊天机器人竞争时，腾讯的估值已回落至近年低位。今年以来，腾讯港股已大跌 10%，较去年的高点更是跌去 21%。

据追风交易台，伯恩斯坦最新研究显示，腾讯股价下跌，主要受 AI 模型开发进度落后和游戏行业 AI 颠覆担忧的双重打击。目前腾讯以 14-15 倍 2027 年预期市盈率交易，接近 2022-2023 年行业面临游戏审批停滞和疫情封控时的低谷水平。分析师 Robin Zhu 指出，尽管腾讯在聊天机器人开发上确实需要迎头赶上，但公司通过广告和游戏业务持续产生稳健的 AI 投资回报，当前估值已反映过度悲观预期。

与此同时，阿里则因 AI 模型进展获得市场青睐。阿里巴巴凭借 Qwen 代理服务的推出和 Qwen3-Max-Thinking 模型发布，在国内 AI 竞赛中保持领先地位。阿里云收入增长 30-40%，加上全球前十的 AI 模型和国内领先的 GPU 开发项目，为公司提供了长期 AI 可选性。但分析师也对投资者何时会要求更多证据证明代理 AI 能够推动电商 GMV 份额增长和 CMR 增长表示疑问。

春节前夕，腾讯、阿里巴巴、字节跳动和百度不约而同推出红包分享活动，试图推动 AI 聊天机器人的用户增长。这场营销战的背后，凸显了一个关键问题：在消费者端，AI 模型能力只是等式的一部分。

与 2015 年通过红包推广移动支付不同，此次用现金激励用户使用 AI 聊天机器人的逻辑链条显得更为间接。十年前，用户在微信钱包中积累的现金直接催化了在线支付的普及，并为后续交易生态的增长奠定基础。"给用户钱，让用户在同一应用中花钱"的闭环在电商场景中尚且说得通——例如用通义千问购物。但红包资金如何驱动用户进行信息检索或寻求 AI 陪伴，这个问题的答案并不明显。

QuestMobile 数据提供了一些早期线索。阿里巴巴的奶茶补贴推动千问的日活用户在 2 月 7 日飙升至 7350 万，但次日就回落至 6800 万。腾讯的元宝应用在 2 月 7 日的日活用户几乎翻倍至 1830 万，随后在 2 月 8 日降至 1670 万。这种暴涨暴跌的模式引发了对新用户留存率的质疑。

更深层的问题在于用户参与度。虽然红包活动推动了下载量和日活用户的大幅增长，但以日均激活会话和使用时长衡量的整体参与度进展有限。截至 1 月底，通义千问的高频用户（每天使用超过 10 次）约为 50 万，元宝约为 200 万——相比微信或抖音、小红书等主要流量入口，这些数字仍微不足道。重新编程人类用户行为需要很长时间。

市场对腾讯 AI 进展的担忧并非毫无根据。公司的混元 Turbo S 模型在 2 月发布时仅在 LMarena 排名第七，且公司在公开聊天机器人排行榜上明显缺席。最近的元宝派对活动表现欠佳，似乎反映了微信内外双轨 AI 开发的状况——作为 14 亿用户的消息基础设施，微信在推出新功能前确实面临更高的质量门槛。

但这种叙事压力已在估值中得到充分反映。以伯恩斯坦的预测计算，腾讯目前以 14-15 倍 2027 年预期市盈率交易，处于公司历史区间的低端，接近 2022-2023 年行业面临更严重顶层阻力时的谷底水平。

更重要的是，腾讯的运营业务持续稳健运转。第四季度，Sensor Tower 数据显示移动游戏总收入同比下降约 2%，但考虑到《三角洲行动》的增长，包括 PC 游戏在内的整体游戏增长应该保持稳健。广告业务同样表现强劲，视频号收入在第四季度突破 100 亿元人民币，同比增长约 40%。

伯恩斯坦的敏感性分析显示，即使假设未来两年运营费用大幅增长以支持 AI 投资，腾讯 2027 年每股收益仍能达到 33-35 元人民币。在此基础上，当前股价对应的市盈率不到 15 倍。相比之下，当谷歌、亚马逊和 Meta 轮流坐上"AI 落后者"的位置时，市场最终还是回归基本面。Robin Zhu 表示，在一段估值下调期后，腾讯股价的心理模型与美国互联网板块有些相似。

关键问题在于投资者愿意等待多久。管理层暗示，混元 2.0 是 AI 开发团队改组后发布的首个模型，此后模型迭代速度应该会加快。但在此之前，市场可能继续聚焦于聊天机器人发展的"眼见为实"故事。

阿里巴巴的战略在最近几周变得更加清晰。1 月 15 日千问推出代理服务，使用户能够通过该应用进行电商交易、订餐和预订旅行。随后发布的 Qwen3-Max-Thinking 模型在 Artificial Analysis 智能指数上获得约 40 分，与 Minimax、Z.ai 等保持同步，维持了公司在国内的领先地位。

公司宣布投入 30 亿元人民币补贴计划推动用户获取，并激励新功能的使用。如果一切按计划进行，来自千问和外卖业务的增量流量应该有助于推动淘宝等平台的访问量，进而支持 CMR 增长。

但代价不容忽视。阿里巴巴在 2026 财年第二季度报告的集团资本支出为 315 亿元人民币，而运营现金流仅为 101 亿元。伯恩斯坦预计后者将在第三季度及后续季度有所改善，因为与外卖竞争相关的支出会有所缓和。但如果投资者对以 AI 资本支出为名的现金消耗容忍度降低，这可能会限制阿里巴巴管理层的战略自由度。

从估值角度看，阿里巴巴的股价在最近几个月一直高于腾讯，伯恩斯坦认为这反映了投资者对阿里云采用 SOTP 估值法。分析师的心理框架仍然是"每股 100 美元的电商业务，加上 AI 可选性"。核心电商业务每股产生约 2.0-2.5 美元的季度 NOPAT，为股价提供了一定支撑。

至于如何为阿里云和更广泛的 AI 努力估值，可以从多个角度辩论——但在 Minimax 和 Z.ai 市值达到 200 亿美元、百度半导体分拆受到类似关注的世界里，拥有（1）全球前十的前沿模型，（2）收入增长 30-40% 的阿里云，以及（3）中国最好的 GPU 开发项目之一，这些组合显然具有价值。