How will the central bank respond to the wave of currency exchange and appreciation?

核心观点

❖ 人民币汇率升值：央行态度与工具箱几何？2025 年末，人民币汇率在市场推 动下 “破 7”，尽管前期积累的结汇压力可能引发 “汇率升值→结汇量更高” 的正向循环，但央行明确表示既不寻求通过贬值获取竞争优势，也要防止单边升值行情与羊群效应。维持 “双向浮动” 依旧是政策基调。

❖ 回顾 2020-2021 年经验，央行有预期引导、调节逆周期因子、远期售汇风险准备金、外汇存款准备金、跨境融资宏观审慎参数等丰富工具箱，操作精准克制，足以应对单边过热。对于 2025 年 9 月及 12 月的央票发行，更多是应对美元阶段性走强或引导企业结汇的战术动作，并非刻意引导升值。

❖ 当前结汇进行到了哪一阶段？尽管贸易顺差带来大规模结汇压力，但当前结汇主要停留在 “商业银行代客结汇” 的第一阶段，尚未进入 “央行平盘” 释放 基础货币的第二阶段。数据上表现为 2025 年 12 月银行净结汇创新高，但央行外汇占款未增反降，M0 与 M1 处于高位。这意味着资金积聚在商业银行体系内，不仅未通过央行扩表转化为基础货币，反而因外汇存款转为人民币存款增加了法定准备金占用，实质上消耗了超额准备金，对银行负债端稳定性构成挑战。

❖ 央行如何应对结汇潮？自 2017 年以来，外汇占款余额维持窄幅波动，更多体现的是商业银行主动与央行进行的结售汇行为，表明央行已淡化通过吞吐外汇占款直接调控汇率的做法。这既是为了避免被贴上 “汇率操纵国” 标签， 也是为了保持货币政策独立性，防止汇率维稳被动干扰国内流动性。面对当 前的银行负债端压力和结汇趋势，央行更倾向于运用 MLF、MDS、国债买卖等主动流动性管理工具，以及使用逆周期因子、外汇存款准备金率等宏观审慎手段调节结汇压力，而非被动扩表收购外汇。

❖ 汇率升值背景下的债市策略：历史上汇率升值常伴随利率上行，但在非单边行情下，国内政策与基本面才是主导。以 2021 年为例，尽管人民币强劲升值，但因国内新旧动能转换压力，央行维持宽松，造就了利率牛市。当前虽然央行暂未给银行结汇，可能增加资金摩擦成本，但只要国内基本面压力尚存， 央行大概率保持呵护态度。汇率升值并不构成债市利空的绝对逻辑，利率还 是 “以我为主”，保持有利低位。

正文如下：

2025 年末，在市场力量推动下，人民币对美元汇率 “破 7”，主要是 2025 年 5 月以来，中美经贸形势趋于缓和，美元指数有所走弱，人民币汇率相对美元升值。 向前看，中国具有超大规模市场和完整产业链，科技创新和产业创新加速融合， 新动能蓬勃发展，内需潜力不断释放，国内国际双循环更加畅通，宏观经济基本 面长期向好，人民币汇率稳步升值可期。 与此同时，我国过去三年中因贸易顺差规模较大且结汇量整体不高，因而积累了 较大的结汇压力。在当前人民币升值预期下，结汇潮已然开始，短期激增的人民币需求容易形成 “汇率升值->结汇量更高->汇率进一步升值” 的正向循环。人民币汇率后续会加速升值吗？

1 人民币汇率升值，央行如何应对？

1.1 央行态度如何？

市场上部分投资者认为我国会因为出口压力而干预汇率，但出口压力并不构成央 行 “引导贬值” 的政策理由。 “中国是负责任的大国，没有必要、也无意通过汇率贬值来获取国际贸易竞争优势。”

——2026 年 1 月 15 日，邹澜副行长答记者问

这其实也是我国近期对于外汇与出口关系的一贯态度。

“中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势。”

——2025 年 7 月 14 日，邹澜副行长答记者问

央行不会因为出口而干预汇率，但不代表放任汇率升值，目前干预汇率的主要原 因是防止单边行情和羊群效应，引导汇率双向波动。

“外部形势依然复杂严峻，主要经济体利率调整幅度和节奏还有不确定性，地缘 政治冲击可能持续存在，对汇率走势会有一定的扰动，人民币汇率预计将继续双 向浮动、保持弹性。”

——2026 年 1 月 15 日，邹澜副行长答记者问

“从外部环境看，今年全球经济有望温和增长，主要发达经济体可能继续降息， 有助于我国外汇市场稳健运行。当然国际金融市场和地缘政治领域还存在较多不 确定、难预料因素。我们将持续加强跨境资金流动监测，增强外汇市场韧性，完 善宏观审慎管理和预期管理，维护外汇市场稳健运行，保持人民币汇率在合理均 衡水平上基本稳定。”

——2026 年 1 月 15 日，李斌副局长答记者问

可见，双向浮动依旧是当前汇率政策基调。那面对当前的人民币升值压力，央行 有怎样的工具可以利用，历史上又有哪些经验可以借鉴？

1.2 央行有哪些手段干预汇率升值？

总体看，央行调控汇率升值有预期引导、调节逆周期因子、远期售汇风险准备金、 外汇存款准备金、跨境融资宏观审慎参数等手段。

2020 年至 2021 年期间，面对疫情冲击后国内外经济周期的错位，人民币汇率 经历了从贬值压力到快速升值的剧烈切换。央行的调控思路也随之灵活调整，从 初期的 “扩流入” 迅速转向后续的 “防过热”，工具箱运用显得尤为精准和克制。

1.2.1 2020 年：从 “扩流便利” 到 “回归中性” 的政策转向

2020 年初，受突发疫情影响，全球金融市场动荡。为便利境内机构跨境融资、扩 大利用外资以应对冲击，央行与外汇局于 3 月 11 日上调全口径跨境融资宏观审 慎调节参数（由 1 上调至 1.25）。这一举措旨在提升企业和金融机构的跨境融资 上限，鼓励外资流入，在当时人民币汇率承压背景下起到了补充流动性和稳定预 期的作用。

然而，进入下半年，随着中国供应链率先恢复，人民币开启了一轮强劲升值周期。 央行随即启动逆周期调节工具进行 “纠偏”。10 月 12 日，央行将远期售汇业务的 外汇风险准备金率从 20% 下调至 0，此举大幅降低了企业远期购汇的成本，意在 通过市场化手段增加购汇需求，以此缓和人民币的单边升值势头。

至 2020 年底，升值压力依然不减，监管层进一步收紧了跨境融资的 “闸门”。12 月 11 日，央行将会同外汇局将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 回 调至 1。这意味着金融机构的跨境融资上限被压降，监管层意在引导银行市场化 调整外汇资产负债结构，抑制顺周期资金流入。与此同时，外汇市场自律机制在 12 月也开始密集部署 “风险中性” 工作，通过宏观审慎的软约束，引导市场主体 树立 “保值而非增值” 的理念，减少投机性炒汇行为。

1.2.2 2021 年：启用 “重量级” 工具，深度回收外汇流动性

进入 2021 年，人民币汇率虽有双向波动但总体偏强，央行的调控手段进一步升级，侧重于调节外汇供求平衡及管理市场预期。

年初，央行延续了 “宽出严进” 的宏观审慎思路。1 月 5 日，将境内企业境外放 款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.5，旨在支持企业 “走出去”，通过增加资 金流出来平衡跨境资本流动；仅两天后的 1 月 7 日，又将企业的跨境融资宏观审 慎调节参数由 1.25 下调至 1，至此，金融机构和企业的跨境融资参数均已回调至 疫情前水平，进一步限制了顺周期资金的流入。

2021 年中期，面对人民币汇率的持续强势，央行启用了更为强力的数量型工具— —外汇存款准备金率。6 月 15 日，央行自 2007 年以来首次上调金融机构外汇存 款准备金率 2 个百分点（由 5% 提至 7%）。此举直接锁定了银行体系内的美元流 动性，减少了市场上的外汇供给。

然而，下半年出口强劲带来的结汇盘依然汹涌。为此，监管层一方面强化预期管理，在 11 月 19 日的外汇市场自律机制会议上明确强调金融机构 “既不能帮助企 业炒汇，自身也不宜炒汇”，进一步巩固风险中性导向；另一方面，在年底再次果 断出手。12 月 15 日，央行年内第二次上调外汇存款准备金率 2 个百分点（由 7% 提至 9%）。

这一连串密集的组合拳，通过回收境内美元流动性、抑制单边升值预期与短期结 汇冲动，向市场释放了明确的政策信号：央行不希望汇率出现持续的单边走势， 致力于维护汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

1.2.3 其他汇率调控工具概述

除了上述工具外，央行还可以通过逆周期因子引导市场预期。逆周期调节因子是央行于 2017 年 5 月引入人民币中间价报价模型的宏观审慎工具，旨在对抗外汇 市场的顺周期情绪。报价行在形成每日人民币兑美元中间价时，可根据逆周期因子对上一日收盘价进行一定偏离调整。当市场出现单边贬值或升值预期、汇率偏离基本面时，逆周期因子可起到缓冲作用。其使用方式是灵活的：贬值压力大时启用正值因子提振人民币，升值压力大时则可减弱因子影响或暂时停用，让中间价更偏向市场供求。

实际运用中，2017 年因人民币对美元一度贬值过快，央行启用逆周期因子使中间价报价略强于市场，使人民币企稳回升。到了人民币转为快速升值的 2018 年初， 央行判断市场预期已趋于理性，于当年 1 月起将逆周期因子调整为中性（基本停 用）。此后在 2018 年下半年人民币走贬、2022 年下半年人民币承压时，逆周期因子又被部分恢复使用以遏制贬值预期。

此外，在美元指数走强或是有明显走强预期时，央行往往会在离岸市场发行央票回收人民币流动性以提高投机者借机做空人民币的成本。

部分投资者认为 2025 年 9 月及 12 月央行发行的央票是央行有意引导人民币升值的证据，但我们认为：9 月的央票发行或是因为当时美元指数阶段性走强（美国经济指标走强、日欧政坛波动性上升），央行为了缓解离岸人民币贬值压力而采取的应对措施；12 月央票发行量整体较少，或有引导企业阶段性结汇释放前期累 积外汇的政策意图，但远谈不上引导人民币升值。

1.3 结汇量激增，央行是否给银行结汇？

2017 年以来，外汇占款余额整体窄幅变动，从侧面印证了在汇率管理方面央行也在从 “数量型管控” 过渡到 “价格型管控”，外汇占款变动更多反应商业银行对央行的主动结售汇意愿，属于市场自发行为。2017 年以来，外汇占款余额却始终稳定在 21 万亿至 22 万亿人民币的窄幅通道内，说明央行基本停止了通过吞吐外汇 占款来直接调控汇率价格的做法。

央行减少动用外汇占款，旨在降低对市场流动性的直接冲击并避免释放过强的干 预信号。外汇占款的变动直接对应着基础货币的投放或回笼，属于数量型货币政 策工具，其威力巨大且影响广泛，可能回被市场误解为强力的政策方向信号，引发金融市场波动。2017 年后的 “静默” 走势反映了央行政策思路的成熟：避免因 汇率维稳而被动干扰国内的货币政策独立性。在非极端市场恐慌下，央行更倾向于使用逆周期因子、外汇存款准备金率等宏观审慎工具，或者是通过国有大行在 离岸市场操作等手段，而非直接动用外汇占款。

此外，避免被贴上 “汇率操纵国” 的标签，可能也是央行保持外汇占款规模稳定的重要考量。

这种策略上的克制，不仅是为了不 “拾人牙慧”，更是为了向国际市场展示人民币汇率形成机制市场化的决心。

具体来看外汇占款变化：2017 年 1 月至 2020 年 12 月，外汇占款的温和下降主要受外部不确定性引发的资本流动压力与央行流动性投放方式转变的共同影响。 在此期间，贸易摩擦与全球风险偏好波动导致市场购汇需求上升、结汇意愿下降， 形成了资本流出压力或外汇流入不足的局面。同时，央行政策重心转向通过 MLF 等工具主动投放流动性，减少了对外汇占款被动投放的依赖，导致外汇占款整体 呈现略微缩量态势，而没有明显变动。

2021 年 1 月至 2024 年 3 月，外汇占款的回升是强劲贸易顺差与商业银行兑换外汇准备金共同驱动的结果。疫情后出口韧性、贸易顺差创新高，为外汇供给提供了坚实基础。另一方面，部分银行将外汇准备金置换为了人民币，央行资产负债表中 “国外资产 - 外汇” 增加，“国外资产 - 其他” 减少。

2024 年 4 月至 2026 年 1 月，外汇占款减少的原因或为对冲银行的售汇压力、 适度稳定人民币汇率。市场在部分时段仍存在贬值预期与资本流动扰动，央行在稳定汇率和管理跨境资金流动过程中，或伴随外汇占款被动消耗。

央行结汇与否，有何影响？

结汇一般经历商业银行代客结汇和央行向商业银行结汇两个阶段，这两个阶段对 银行体系流动性的影响截然不同。第一阶段即商业银行响应企业或居民的 “人民 币升值预期” 诉求，商业银行的资产端外汇资产增加，负债端将客户的外汇存款 置换为人民币存款；由于人民币存款的法定准备金率（大行约 9%）显著高于外汇存款准备金率（4%），这一过程实质上会消耗银行的超额准备金，导致银行资 金面短暂收敛。第二阶段则是商业银行出于监管指标或风险管理考量向央行平盘， 此时央行资产端外汇占款增加，负债端投放基础货币，才会真正给市场带来流动性的总量扩张。

当前数据证据表明，结汇似乎还停留在第一阶段，主要表现为央行外汇占款依旧 在减少，而 M0、M1 规模显著增长。从央行资产端来看，尽管 2025 年 12 月银 行净结汇资金录得历史最高值，但外汇占款并未出现大幅增长，说明商业银行向 央行平盘的 “第二阶段” 并未大规模发生。从货币供应端来看，12 月 M2 季节性 表现超预期，M0 与 M1 均处于季节性高位，这映射出大量结汇资金可能转化为 了 “现金”、“活期存款” 或 “非存款机构持有的货币基金” 留存在了银行体系和市场中；这种 “高结汇” 与 “低外占” 的背离，印证了资金目前主要积聚在商业银行 层面，尚未通过央行扩表转化为基础货币投放。

在第一阶段，银行负债端可能压力较大，这也可能是央行在 1 月加大流动性投放的原因之一。由于结汇资金目前主要停留在 “代客结汇” 环节，外汇存款向人民币 存款的转化导致法定准备金占用增加，进而压缩了超额准备金空间，对银行负债端的稳定性构成挑战。

此外，如果从历史来看，央行外汇占款变化与资金面走势并不存在必然相关性， 因为伴随货币政策调控框架优化，央行有丰富手段保持流动性合理充裕。

2 汇率升值，如何影响资金和债市？

回顾历史，汇率与利率的关系主要具有以下特点：

其一，利率和汇率在本质上是基本面和政策面在国内与国外的 “一体两面”，通常 人民币汇率升值时利率上行，反之亦然。2014 年之前由于人民币兑美元汇率中间 价的市场化程度和基准性较弱，且人民币单边升值预期强烈，汇率与利率相关性较弱；但 “811 汇改” 后，两者变动趋势整体一致。通常情况下，经济基本面好转和货币政策收紧会推动利率抬升，同时也支撑汇率升值；反之，经济下行压力大时，往往呈现 “汇率贬、利率下” 的格局。

其二，汇率的波动会对货币政策产生制约，进而间接影响利率节奏。 虽然大国央 行以 “内部均衡” 为主，但在汇率快速单边变化时，可能会影响货币政策操作。 例如在 2015 年 12 月到 2019 年 1 月美联储加息周期中，2018 年中美贸易摩擦加剧，人民币贬值压力较大，虽然当时宽货币预期较高但是整个 2018 年内没有降息，仅有降准操作。

对于当下，汇率升值是否一定对应国内债市压力？汇率升值是否影响货币政策操作？

我们认为并不一定，2021 年就是最好的例子。

受益于国内最先走出疫情，出口增长较快，微观主体结汇意愿较强，2021 年汇率保持升值趋势。 但另一方面，由于上半年国内基本面见顶，新旧动能转换下地产和基建动能下滑、 大宗商品涨价加剧中下游企业经营压力等诸多因素共振，货币政策逐渐转向宽松态度，7 月和 12 月连续降准，流动性维持稳健，同时旧动能下滑导致机构资产荒 压力加大，共同造就了利率牛市。

所以在汇率非单边行情下，国内政策及基本面依旧是利率的主导因素。虽然微观 主体结汇量上升，且央行系统性为商业银行结汇的可能性不高，但只要国内基本面压力还在，央行保持呵护态度，资金面和债市就整体无虞，利率还是 “以我为主”，保持有利低位。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。